автореферат диссертации по информатике, вычислительной технике и управлению, 05.13.10, диссертация на тему:Системный анализ инвестиционных решений в управлении российскими корпорациями

#

ч»

\ На правах рукописи

Лимитовский Михаил Александрович

Системный анализ инвестиционных решений в управлении российскими корпорациями.

Специальность 05.13.10 - Управление в социальных и экономических системах.

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Москва - 1998 г.

Работа выполнена в Школе финансового менеджмента Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации (АНХ при Правительстве РФ).

Официальные оппоненты:

Доктор экономических наук, профессор Рутгайзер В.М. Доктор экономических наук, профессор Завельский М.Г. Доктор экономических наук, профессор Питателев В.А.

Ведущая организация:

Государственный университет им. С. Орджоникидзе)

управления им. С. Орджоникидзе (ГУУ

Защита состоится

"27" ноября 1998 года в 14 часов

на заседании диссертационного совета Д-003.63.01

Института системного анализа Российской академии наук по адресу:

Москва, 117312, Пр-т 60 лет Октября, д. 9.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института системного анализа РАН

Автореферат разослан "¿2" СКГлеЦ 1998 г.

Ученый секретарь Совета, кандидат философских наук

Келле В.В.

Введение

Актуальность проблемы.

Переход России к рыночной экономике послужил причиной тому, что важнейшей формой организации бизнеса в стране стали корпорации. Корпорация - это не только организационно-правовая форма коммерческого предприятия, это также сложная финансово-экономическая система, жизнеспособность которой подтверждена ходом исторического развития ведущих стран мира. Эффективность работы корпорации в любой отрасли народного хозяйства определяется многими факторами, не зависящими и зависящими от нее. К числу первых относится внутриполитическая обстановка, экономическая политика правительства, природные условия. К числу вторых — способность компании чутко реагировать на изменение конъюнктуры рынка, восприимчивость к нововведениям, рациональная организация производства и труда. Сюда же, как важнейший фактор результативности деятельности, можно отнести и корректное, адекватное и рациональное управление инвестиционным процессом, отлаженный механизм которого позволяет в рыночных условиях осуществлять цели акционерного общества оптимальным образом. Проблема управления инвестиционным процессом в корпорации имеет две стороны. Первая сторона — это учет, контроль и анализ финансовой и инвестиционной деятельности предприятия, позволяющие получить информацию и оценить последствия ранее принятых решений. Вторая сторона — это сам процесс выработки таких решений с учетом всего арсенала конкретных методов и инструментов, известных в мировой практике. Именно этот аспект проблемы наиболее важен, и именно ему до последнего времени уделялось незаслуженно мало внимания. Это, в частности, было обусловлено историческими причинами, тем, что прежний хозяйственный механизм, в котором возможность принятия самостоятельных решений была существенно ограничена, опирался прежде всего на пассивную, а не на активную сторону управления предприятиями.

В мировой практике фирмы используют широкий арсенал современных методов и приемов оценки коммерческих идей, предложений и проектов. Раз-

витию этих методов и их адаптации к условиям России посвящены работы таких авторов, как Виленский П.Л, Воронов К.И., Идрисов А.Б., Кузнецова O.A., Лившиц В.Н., Смоляк С.А., Питателев В.А., Рутгайзер В.М., Шапиро В.Д., Шахназаров А.Г., Шумилин С.И. Приемы инвестиционного анализа и оценки проектов — основа, на которой строится вся деятельность финансового менеджера. Они составляют тот своеобразный "язык", не владея которым невозможно аргументировано доказать необходимость тех или иных стратегических и тактических решений в области производства и финансов, увидеть собственные сильные и слабые стороны, сформировать диверсифицированный портфель инвестиций и привлечь заинтересованного инвестора к осуществлению своих программ.

Актуальность проблемы связана еще и с тем, что, как показывают исследования последнего времени, экономика в целом обладает тем большей эффективностью, чем большим многообразием характеризуются хозяйственные механизмы отдельных предприятий и организаций. Это заставляет обратить особое внимание на внутрипроизводственное регулирование и планирование деятельности, поскольку именно в этой области существует наибольшая возможность разнообразия в приемах и методах работы. Однако для этого необходимо, чтобы у предприятий было из чего выбирать, то есть был подготовлен набор типичных приемов и методов инвестиционной и финансовой деятельности применительно к специфике России. Особое значение этому придает то обстоятельство, что механический перенос классических методов корпоративного финансирования и инвестиционного анализа в отечественные условия демонстрирует свою неэффективность в связи с особенностями сегодняшней политической ситуации, налогообложения, бухгалтерского учета и рынка в целом.

Возникает необходимость разработки и систематизированного изложения научно-обоснованных экономических решений в области управления инвестиционным процессом , внедрение которых при благоприятной экономической ситуации способно внести значительный вклад в ускорение научно-технического прогресса в российских корпорациях. Вопросам разработки и адаптации методов управления инвестированием на предприятиях и посвящена представленная работа.

Цель работы.

Целью диссертации является разработка теоретических основ, методических положений и практических рекомендаций, позволяющих дать системную оценку факторам, учитываемым при обосновании инвестиционных решений в корпорациях Российской Федерации.

Идея работы заключается в использовании для решения задач оценки инвестиционных решений системного подхода, методов оптимального управления ресурсами и вероятностно-статистического моделирования экономических показателей.

Обоснование инвестиционных решений в корпорации должно быть основано на системном подходе, предусматривающем четкую сбалансированность между всеми областями финансового управления на предприятии, а также оптимальное взаимодействие между организационной, производственной и финансовой сторонами его деятельности.

Научные положения.

1. Для объективной оценки инвестиционных решений в российских корпорациях могут быть применены методы операционного, остаточного или дифференциального денежного потока, выбор которых определяется спецификой постановки задачи оценки. При использовании операционного потока ставкой требуемой доходности является средневзвешенная стоимость капитала проекта, при использовании остаточного потока - стоимость собственного капитала проекта, а в случае применения дифференциального потока - средневзвешенная стоимость капитала предприятия или депозитная ставка банка.

2. Для оценки стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ). При этом для определения коэффициента систематического риска фундаментальным способом можно использовать и классификацию факторов риска, и классификацию видов риска. Это дает возможность корректно учесть основные факторы риска при количественном анализе эффективности инвестиционных проектов.

3. При осуществлении проектного финансирования максимальный финансовый рычаг инвестиционного проекта может быть определен по упрошенным

формулам, предложенным в работе. Вывод этих формул базируется на условии, что приведенные по стоимости заемного капитала операционные денежные потоки проекта за период амортизации кредита должны покрывать сумму принципала и причитающихся процентов. Использование этого положения позволяет обосновать структуру и стоимость капитала инвестиционного проекта.

4. При оценке влияния финансового рычага на систематический риск и стоимость капитала компании, в структуру соответствующих базовых зависимостей, используемых в мировой практике, следует ввести дополнительные параметры, отражающие особенности налогообложения прибыли и повышенный кредитный риск в условиях РФ. Это обеспечит адаптацию этих зависимостей к практике российских корпораций.

5. При расчете результирующего критерия оценки проекта в условиях высокого политического, законодательного, рыночного и/или кредитного риска в качестве побочного эффекта следует учитывать возможность прекращения проекта на каком-либо этапе его осуществления. В случае, если существует возможность добровольного отказа от проекта, ситуация может быть рассмотрена как пакет реальных опционов на отказ от бизнеса, стоимость которых рассчитывается исходя из вероятности к отказа от дальнейшего осуществления проекта. Это дает возможность существенно уточнить эффект от проекта и более обоснованно принимать инвестиционные решения.

6. Если корпорация осуществляет некоммерческие инвестиции, то требуемая доходность ее коммерческих проектов должна быть увеличена таким образом, чтобы доходность на весь инвестированный капитал была не меньше средневзвешенной стоимости капитала корпорации. Это позволит обеспечить безубыточность капитала корпорации.

7. При осуществлении слабодиверсифицированных или концентрированных инвестиций в ценные бумаги одной компании инвестор вправе потребовать дополнительную премию к доходности за несистематический риск, обоснование которой предложено в работе. Эту аномальную доходность он реализует, получая право на участие в управлении корпорацией и, таким образом, воздействуя на ее денежные потоки.

8. Основой для решения задачи оптимального распределения бюджета капиталовложений корпорации является сетевое планирование денежных потоков по

проектам, допущенным к осуществлению. Такой подход обеспечивает управление эффективностью и ликвидностью проектного комплекса с учетом ограничений, которые могут возникать при совместном осуществлении проектов.

9. Процесс увязки долгосрочного и текущего бюджетов капиталовложений крупной корпорации может быть сведен к решению задачи квадратичного программирования. Это позволяет корректировать бюджет таким образом, чтобы изменения в плане были минимальны, а размер выделенных средств был не ниже порога жизнеспособности, определенного по минимальной потребности проекта в финансовых ресурсах.

Научная новизна.

Разработаны научные основы обоснования инвестиционных решений в российских корпорациях, выразившиеся в том, что впервые:

• введено понятие невариационного риска и на этой основе с учетом особенностей российского рынка предложены подходы к анализу проектов и моделированию курсов ценных бумаг, допускающие возможность прекращения деятельности объекта инвестирования и предлагающие новые модели определения опциона на отказ от бизнеса и рисковой премии к доходности ценных бумаг;

• разработана методология анализа и обоснования внутрифирменных инвестиционных решений, не имеющих конкретного коммерческого результата. Для этого использован современный аппарат анализа дифференциальных денежных потоков вместо традиционно применяющегося для этих целей расчета приведенных затрат;

• обоснован тезис о необходимости корректировки ставки требуемой доходности коммерческих инвестиционных проектов в зависимости от инвестиций в некоммерческие проекты и от несистематического риска при осуществлении недиверсифицированных инвестиций, предложены методы практического осуществления такой корректировки;

• сформулированы подходы к анализу влияния финансовых решений на эффективность инвестиций в условиях неэффективного финансового рынка Российской Федерации. При этом учтены специфические условия налогообложения и повышенный риск на российском рынке ;

. использованы элементы сетевого планирования и квадратичного программирования для решения многокритериальной задачи формирования и распределения во времени набора инвестиционных проектов, а также определены границы применения этого метода;

• обобщен опыт и даны рекомендации по системной оценке факторов и видов риска деятельности корпорации при характеристике инвестиционной привлекательности ее ценных бумаг и покрытии рисков инвестиционных проектов, а также обоснована возможность использования классификации видов риска наряду с факторами риска при оценке систематического риска инвестиционного проекта и ценных бумаг корпорации.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждаются:

• использованием представительных объемов статистической информации и экспериментальных данных для анализа и расчетов;

. положительными результатами проверки научных положений диссертации в условиях горнодобывающих предприятий и других отраслей экономики;

• положительными результатами опытно-промышленного внедрения рекомендаций по оценке инвестиционных проектов и их капитальному рационированию, моделированию курсов ценных бумаг и формированию инвестиционного портфеля в российских корпорациях;

• высоким уровнем адекватности результатов теоретических исследований их практической реализации, корректным применением методов экспертного оценивания, экономико-математического моделирования, линейной и нелинейной оптимизации.

Значение работы.

Научное значение работы заключается в создании логически взаимоувязанных теоретических положений и методов оптимизации принятия инвестиционных решений непосредственно в деятельности промышленных корпораций и на фондовом рынке.

Практическое значение работы состоит в том, что в ней предложен пакет методических рекомендаций, позволяющий решать следующие задачи: . оценка отдельных инвестиционных проектов компаний с учетом стратегических перспектив и возможности прекращения деятельности на каждом

этапе их осуществления;

• совмещенный анализ проектов на основе критериев эффективности (рентабельности), ликвидности, совместимости и взаимозависимости, риска и времени;

• адекватная оценка ценных бумаг корпорацией и моделирование портфеля в условиях неэффективного рынка;

• анализ различных видов риска предприятий и их учет при количественной оценке эффективности инвестиционных проектов;

• оптимальная корректировка бюджета капиталовложений при текущем планировании;

• обоснование ставки требуемой доходности для коммерческих проектов корпорации при осуществлении ею недискреционных и убыточных инвестиций;

• определение премии к ставке требуемой доходности при осуществлении недиверсифицированных вложений;

• оценка внутрифирменных операционных решений на основе дифференциального денежного потока.

Решение указанных задач в комплексе представляет собой важнейшую часть системы управления корпорацией. Методика исследований.

Методологической основой работы явились теория инвестиционного анализа и инвестиционного портфеля, теория финансового менеджмента корпорации, а также- современные разработки по проектному менеджменту и финансированию. Для достижения цели и решения задач исследования были проведены экономический, математико-статистический, экспертный анализ и научное обобщение передового опыта, а также использованы результаты работ российских и зарубежных ученых в области проектного, корпоративного финансирования и инвестиционного анализа.

При решении задач проектного финансирования и бюджетирования капитала использовались методы вероятностного моделирования, финансовых и коммерческих расчетов, сетевого планирования, линейного и квадратичного программирования, в разработке одного из алгоритмов применялась аналитическая геометрия многомерного пространства. В решении задач моделирования курсов акций и портфеля ценных бумаг использовались методы инвестиционного анализа, вероятностно-статистического моделирования, модель

стоимости капитальных активов, коллективные методы экспертных оценок и способы их быстрой статистической обработки.

Апробация работы.

Основные положения работы докладывались и обсуждались на научных и учебных конференциях и семинарах, а также использовались автором при чтении лекций в следующих организациях:

• Московский государственный геологоразведочной академии в 1987-1997г.;

• Школе финансового менеджмента, Учебном центре МБТС, Высшей школе международного бизнеса, Институте бизнеса и делового администрирования, Институте высших управляющих кадров Академии Народного хозяйства при Правительстве РФ в 1994-1998 г.;

• Академии оценки в 1998 г.;

• ГП "Росуголь" (семинары с высшим управляющим составом) в 1995 г.;

. Международном институте фондового рынка и Финансовом институте повышения квалификации Минфина РФ в 1992-1995 г.;

• Школе современной экономики (Нижний Новгород) в 1994-1995 г..

' Автором проводилось консультирование финансового менеджмента на предприятии "Тулауголь" в 1995 г., "Росуголь" в 1995 г., аналитической группы на Российской товарно-фондовой бирже в 1995 г., а также на предприятиях автомобильной, мебельной, пищевой промышленности в процессе сотрудничества с консультационными фирмами "Бест", "Конверсконсалтинг" и американской компанией "Интрадос груп".

На основе методик, разработанных в диссертации, созданы программные продукты и проведены расчеты для АК "Алмазы России САХА", администрации Красноярского края, АО "Заволжский моторный завод", АО "Автоваз" и шести других учебных, коммерческих и финансовых организаций (АО Technology Exchange, Финансового института повышения квалификации Минфина РФ, аналитического отдела М/О Сбербанка РФ, Академии Менеджмента инноваций при ФВЭС МИД РФ, Центральной инвестиционной компании, КБ "Арсенал"). Публикации.

По теме диссертации опубликовано 18 работ, в том числе четыре монографии, четыре учебных пособия и статьи, выполнено более 10 научно-исследовательских работ.

Объем и структура работы

Диссертация состоит из введения, 5 глав, заключения, списка литературы и приложения. Объем работы 252 листа машинописного текста, включая <? рисунков и 41 таблицу.

Содержание работы

В настоящее время в России существуют благоприятные условия для развития инвестиционного процесса. Это обусловлено многообразием возможных направлений инвестирования, низкой по сравнению с другими странами плотностью капитала (высоким спросом на инвестиционные ресурсы), инновационным характером производимых вложений, что позволяет рассчитывать на их высокую доходность при значительной возможности диверсификации. Конкурентным преимуществом России по сравнению с другими странами является также относительно низкая стоимость рабочей силы при достаточной степени ее квалификации, наличие природных ресурсов. Все это придает актуальность вопросам обоснования инвестиционных решений.

Вместе с тем, как показывает динамика присутствия иностранного капитала на отечественном рынке, процесс инвестирования в России развивается гораздо медленнее, чем можно было бы ожидать. О том же говорят межстра-новые сравнения. По мнению автора, причины этого состоят в отсутствии коммерческих перспектив у ранее начатых глобальных долгосрочных проектов, продолжающих поглощать факторы производства, высокой степени кредитного и правового рисков, криминализации экономики и недостаточной эффективности рынка в РФ. Проблему недостаточного развития правовых отношений, направленных на стимулирование и защиту инвестиций в России, можно рассматривать как частный случай более общей проблемы агентов, в которой агент - 'государственный служащий - имеет возможность действовать в своих интересах, противоречащих интересам государства, которое он представляет. Чтобы исключить такое рассогласование целей, необходимо мотивировать агента и одновременно создать объективные критерии его деятельности, в том числе основанные на рациональном подходе к оценке инвестиционных альтернатив.

Оценка инвестиционных альтернатив должна строиться на подходах, применяемых в мировой практике, и одновременно учитывать специфику

российского инвестиционного рынка. В частности, при анализе отдельных проектов требуется учитывать такие эффекты, как структура и стоимость капитала и особенности их расчета и обоснования в условиях законодательства РФ, наличие недискреционных и убыточных проектов, осуществляемых с некоммерческими целями, высокая вероятность прекращения (отказа от) проекта на каком-либо из этапов его осуществления, особенности и возможности страхования рисков в России. Кроме того, процесс инвестирования в любой корпорации должен иметь комплексный характер. Это означает, что часто проекты должны рассматриваться не по отдельности, а в комплексе и взаимодействии. Это ставит задачу системной оценки и формирования оптимальной структуры инвестиционного портфеля - комплекса реальных проектов или набора ценных бумаг, управляемого как единое целое. Решению этих задач и посвящена .представленная работа. Следует отметить, что из трех видов экономической эффективности - народнохозяйственной, бюджетной и коммерческой - основное внимание в диссертации уделено именно коммерческой состоятельности инвестиционных решений.

В первом разделе работы рассматриваются вопросы обоснования отдельных (единичных) проектов. Сделан вывод о том, что финансовое обоснование любого инвестиционного решения можно осуществить с помощью одного из трех методов - операционного, остаточного или дифференциального денежного потока. Метод операционного денежного потока используется на первых этапах разработки бизнес-плана проекта, когда еще неизвестна конкретная структура финансирования проекта или проект вообще трудно экономически обособить и определить конкретно для него структуру финансирования. Операционный поток не учитывает платежей по обслуживанию долга, а ставкой альтернативного вложения (требуемой доходности при его дисконтировании) выступает средневзвешенная стоимость капитала. Остаточный денежный поток используется для анализа проекта в рамках конкретной структуры финансирования, он учитывает получение заемного капитала и выплаты суммы долга и процентов, а ставкой дисконта служит стоимость собственного капитала. В работе на примере проекта выпуска пластмассового топливного трубопровода для автомобилей ВАЗ показано, что при равенстве исходных допущений методы операционного и остаточного денеж-

ного потока дают близкие результаты экономического эффекта (ОТУ).

Метод дифферециалыюго денежного потока применяется при оценке внутрипроизводственных, операционных решений, рассчитанных на длительный период времени, но не дающих коммерчески обособленного результата. Такой поток образуется как разность между платежами по базовому (наименее капиталоемкому) и анализируемому вариантам достижения определенной цели и дает возможность оценить, какой из вариантов лучше с точки зрения долгосрочных последствий. Ставкой дисконта при анализе такого потока является ставка банка или средневзвешенная стоимость капитала корпорации, осуществляющей мероприятие. С помощью данного метода удобно анализировать сравнительный эффект от внедрения новой техники, технологии на действующем предприятии, что и проиллюстрировано в работе на примере внедрения механизированной проходки разведочных выработок на горном комбинате.

Любой из указанных методов финансового обоснования инвестиционного решения может быть эффективен при соблюдении трех условий: достоверном определении денежного потока, правильной оценке стоимости капитала и корректном выборе критерия для принятия решения, позволяющем сопоставить нормативные и позитивные результаты проекта. Поэтому в работе анализируются наиболее типичные ошибки расчета денежных потоков и рассматриваются проблемы выбора критерия эффективности в зависимости от характера задачи, поставленной перед менеджером, осуществляющим оценку инвестиционного решения. Однако основное внимание в исследовании уделено обоснованию стоимости капитала, которая является ставкой требуемой доходности для проекта. В работе приведен сравнительный анализ точек зрения различных авторов по данному вопросу, результаты которого послужили основой для выработки концепции, предложенной в диссертации.

Расчет стоимости собственного капитала инвестиционного проекта может базироваться на среднерыночных оценках (требованиях рынка к доходности вложений такого уровня риска) или на индивидуальной оценке для данного проекта или предприятия, учитывая низкую эффективность российского финансового рынка. В случае индивидуальной оценки, приемлемой для внутренних прямых инвестиций, определяется минимальная среднегодовая потребность предприятия в прибыли к распределению, учи-

тывая потребности в фондах и дивидендах, и соотносится с размером собственного капитала. При использовании рыночной оценки, более предпочтительной для стороннего, в том числе иностранного, инвестора, для определения стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель стоимости капитальных активов (САРМ). Анализ результатов расчетов систематического риска статистическим способом ведущими рейтинговыми агентствами РФ показал, что оценки, полученные в результате вычислений по отдельным предприятиям, крайне нестабильны и потому, с точки зрения автора, не могут быть использованы для определения стоимости собственного капитала. Значительно более надежны коэффициенты систематического риска, определенные по отраслям в целом, поэтому наилучшим способом оценки этих коэффициентов является фундаментальный, основанный на агрегации факторов риска и подборе отраслевого аналога. В работе подробно рассматриваются классификации факторов риска и видов риска и делается вывод, что при определении "безрычагового" коэффициента систематического риска ¡3, основного параметра модели САРМ, можно использовать как факторы, так и виды риска. Техника такого расчета проиллюстрирована на примере проекта организации производства угольного брикета на Бородинском разрезе Канско-Ачинского бассейна, а с помощью другого проекта - приобретения контрольного пакета акций коммерческого банка Б. - показано, что расчеты по факторам риска и по видам риска в реальных проектах приводят к близким результатам.

При рассмотрении проблем риска были сделаны два вывода по поводу его классификации. Во-первых, при анализе' риска для целей его обобщенной количественной оценки в практике используется иная классификация, чем при анализе с целью страхования и распределения рисков между участниками проекта, что представляется удобным и обоснованным, так как каждая классификация сориентирована на свой круг задач. Во-вторых, при оценке риска целесообразно помимо вариационного риска, отражающего изменчивость доходности, ее чувствительность к изменениям внешних и внутренних условий, ввести понятие невариационного риска, который не может быть выражен таким показателем, как дисперсия, и характеризует возможность прерывания проекта, прекращения поступлений всех будущих дохо-

дов от него. Коэффициент р, который используется для определения требуемого уровня доходности, является мерой вариационного систематического риска. Однако в случае, если инвестиции являются прямыми и эффект диверсификации ослаблен, следует учитывать вариационный несистематический риск при расчете требований к доходности, а там, где возможно прерывание проекта, целесообразно также ввести премию за невариационный риск.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала в российской корпорации также может быть произведен методом прямого расчета и рыночным методом. В случает прямого расчета, который основывается на минимальных потребностях в прибыли конкретной компании, определение средневзвешенной стоимости капитала предлагается производить по формулам: НС4СС>= кеу/г +им(0Ь|/ - г1) + кш уш для кзл > г 1УАСС>= кгУ/е +ина Ы(1- 0 + кш ш для Ы< г где \VACC - стоимость капитала (минимальная ставка доходности проектов); и'е ,и>м - удельный вес соответственно собственных, краткосрочных платных заемных и долгосрочных заемных средств в активах (д.ед.). В связи возможностью наличия у предприятия бесплатных средств сумма т ,изд меньше или равна 1;

ке, Ьд ,кч - стоимость собственного, краткосрочного платного заемного и долгосрочного заемного капитала, %;

г - ставка рефинансирования плюс три процента (предельная стоимость краткосрочных заемных средств, относимая на себестоимость), %; I - средняя ставка налога на прибыль, д. ед.

Правомерность такого определения стоимости капитала основывается на тезисе о неэффективном характере рынка капиталов в современной России. Может возникнуть возражение, что в стоимости капитала не должна учитываться стоимость краткосрочных заемных средств, поскольку последние, строго говоря, не являются капиталом. Однако ситуация в России такова, что собственный капитал предприятия не может обойтись без "допинга" краткосрочных займов. Поскольку стоимость собственного капитала в данном методе мы определяем исходя из минимальных фактических (а не нормативных, как в САРМ) потребностей предприятия в прибыли, мы должны включить в структуру потребностей и выплату процентов по краткосрочным

кредитам и займам. Другими словами, эти займы и кредиты постоянно присутствуют в струюуре пассивов предприятия, которое часто не в состоянии их снизить и использует для любых нужд в своей деятельности. И если мы признаем, что по этим кредитам необходимо выплачивать проценты, мы признаем и то, что стоимость капитала не может быть рассчитана в данном алгоритме без учета этих процентных выплат. Действие указанных формул проиллюстрировано на примере определения стоимости капитала и предельной (максимально возможной) процентной ставки кредита для РАО Росуголь в середине 1997 г.

При расчете \VACC может быть использован подход, основанный на рыночных оценках. Однако в том случае, если в экономике возникают ситуации, при которых

• предоставление заемного капитала имеет повышенный риск для кредитора по сравнению с мировым уровнем;

• имеют место особенности налогообложения прибыли, состоящие в том, что выплаты налога на прибыль в бюджет имеют приоритет по отношению к некоторой части процентных платежей (ограниченный налоговый щит), формулы и закономерности, с помощью которых осуществляется принятие финансовых решений, должны быть модифицированы. В частности, поскольку такие ситуации характерны для России, корректировки должны быть внесены в формулы, отражающие влияние финансового рычага на:

• средневзвешенную стоимость капитала компании;

. систематический риск (Д) капитала компании при смешанном финансировании. В работе представлены данные формулы и модели и проиллюстрировано их использование на примере проекта освоения производства угольных брикетов на Бородинском разрезе Канско-Ачинского бассейна.

Для корректного расчета средневзвешенной стоимости капитала проекта требуется определить обоснованную структуру капитала, целесообразный для данного проекта финансовый рычаг. В работе поставлены две задачи:

• определить оптимальную структуру капитала для финансирования проекта при известном его операционном денежном потоке;

• оценить минимальный среднегодовой объем реализации, который должен быть гарантирован спонсорами проекта, чтобы проект мог претендовать на определенный размер заемного капитала.

Подход к решению указанных задач базируется на том, что в проектном финансировании долг покрывается денежными потоками проекта, и если задать определенный коэффициент покрытия и использовать принцип расчета в постоянных ценах, то можно вывести простые формулы, позволяющие найти соответствующий финансовый рычаг для проекта. Этот финансовый рычаг и будет оптимальным, так как согласно теории Модильяни-Миллера, чем больше доля долгового финансирования, тем выше проекта. В работе выведены формулы для случаев разового предоставления долга и предоставления заемного капитала несколькими траншами. Результаты проиллюстрированы на примерах проектов строительства экологически чистой АЗС и выпуска двигателя нового поколения на одном из российских моторных заводов.

Таким образом, методы, предложенные в работе, позволяют обосновать структуру капитала проекта и рассчитать с учетом специфики РФ стоимость собственного капитала и средневзвешенную стоимость капитала прямым расчетом и на основе рыночных оценок, используя САРМ.

Стоимость капитала, будучи в усредненных условиях требуемым уровнем доходности для инвестиционных проектов, в каждом конкретном случае должна определяться с учетом дополнительных, побочных эффектов которые повышают требования к коммерческим проектам корпорации. К числу таких эффектов относятся упомянутые нами ранее неприбыльные, некоммерческие капиталовложения, которые производит корпорация, возможность остановки проекта по объективным причинам, а также низкая степень диверсификации инвестиций.

Влияние некоммерческих проектов состоит в том, что они создают дополнительную нагрузку на капитальную базу. Эти проекты могут быть необходимым дополнением к коммерческой деятельности предприятия или необходимым условием для осуществления деятельности, имеющей коммерческий эффект. Поскольку некоммерческие проекты имеют доходность ниже стоимости капитала, убытки, приносимые ими, восполняются за счет коммерческих проектов. Это повышает требуемый уровень доходности для коммерческих проектов по сравнению со стоимостью капитала на величину премии, которая может быть найдена по формуле:

5 = р^АСС - У) , где

У - средневзвешенная доходность некоммерческих проектов:

V =( £ К] УМ I К]) ЬУ - капиталовложения в .¡-й некоммерческий проект; XV - удельный вес некоммерческих проектов в общих инвестициях. В работе поставлена и решена также обратная задача - какой объем некоммерческих капиталовложений может позволить себе предприятие при заданном уровне доходности ее коммерческих проектов и определенной стоимости используемого ею капитала. Соответствующая формула примет вид:

Кн, К - объем инвестиций в некоммерческие проекты и общий;

УС - средневзвешенная доходность коммерческих проектов корпорации.

Использование данных формул проиллюстрировано на примере анализа проекта строительства частной клиники по лечению онкологических заболеваний, а общеметодологический подход - на примере анализа предоставления международного займа с условием проведения заемщиком комплекса социальных мероприятий.

Низкая степень диверсификации также создает повышенные требования к доходности проектов. Это связано с тем, что существует по крайней мере два отличия рынка недиверсифицированных инвестиций от рынка, на котором работают портфельные инвесторы.

Во-первых, прямые инвесторы не диверсифицируют несистематический риск. Доходность их вложений ставится в зависимость не только от состояния финансового рынка, но и от поведения конкретной компании, условий осуществления конкретного проекта, которые должны оказать влияние на требуемый уровень доходности. Это выражается в том, что при осуществлении прямых, концентрированных инвестиций к требуемой доходности целесообразно прибавлять премию за несистематический риск, которая может быть определена по формуле:

Д = I * о (е), где

0 (е) - несистематический риск для акций компании, в которую производятся инвестиции;

1 - квантиль нормального распределения при заданной доверительной вероятности Р. Вероятность Р зависит от того, каким уровнем риска инвестор в

данных конкретных условиях готов пренебречь.

Во-вторых, рынок недиверсифицированных инвестиций предоставляет и дополнительные возможности, которые отсутствуют на рынке портфельных инвестиций, и тем самым компенсирует недостаток, связанный с неполной диверсификацией. Крупный инвестор, приобретший контроль над предприятием или проектом, имеет возможность воздействовать на него, лоббируя свой интерес и блокируя нерациональные решения, оказывая тем самым влияние на денежные потоки в сторону их повышения. Поэтому рынок прямых инвестиций - это рынок крупных инвесторов, которые, приобретая бизнес, приходят в него с конкретной программой действий, способной привести к эффекту, который перекроет повышенные требования к доходности.

Далее в работе рассмотрена проблема невариационного риска инвестиционного проекта, а именно: возможность прекращения работ по объективным причинам - например, из-за обнаружившейся коммерческой несостоятельности или из-за иных причин, приводящих к закрытию объекта. Сделан вывод, что оценивая инвестиционные проекты, целесообразно учитывать возможность их прекращения в каждый момент времени. Это обусловлено как относительно низким кредитным рейтингом многих российских предприятий, так и особенностями современного этапа реструктуризации ряда отраслей промышленности. Приведенные в тексте статистические данные подтверждают это заключение. Если остановка проекта происходит добровольно, то такая ситуация может рассматриваться как реальный опцион на отказ от бизнеса. В работе проанализирован методический подход к оценке таких опционов и предложена формула расчета ожидаемого эффекта от проекта с учетом вероятности его прекращения:

где С, — денежный поток по проекту, получаемый в ¿-й период времени; г, у — альтернативная ставка доходности проекта и ставка безрисковой доходности (в долях единицы);

щ — вероятность отказа от проекта в период времени т ; — ликвидационная стоимость проекта.

Первая часть формулы представляет собой стоимость бизнеса с учетом

п с. ' , nr.tr. /-1

АРУ= Ъ-^-г П(1-тгт) +

вероятности отказа, вторая — стоимость комплекта реальных опционов, реализуемых в случае отказа от проекта. Расчеты, приведенные в работе на примере проекта разработки месторождения железистых кварцитов в Южной Якутии, показывают, что стоимость (№У) реального проекта с учетом возможности отказа обладает значительной чувствительностью к параметру к — вероятности прерывания проекта, особенно на ранних этапах. Таким образом, в приведенной модели предполагается, что стоимость бизнеса в случае отказа от проекта становится равной нулю, и исполняется реальный опцион пут, позволяющий реализовать активы по ликвидационной стоимости. Поэтому премия по такому опциону равна ликвидационной стоимости Ь. Этим данная методика отличается от традиционной, в рамках которой предполагается, что стоимость бизнеса при отказе равна его остаточной стоимости, а премия по опциону соответственно равна разнице между ликвидационной и остаточной стоимостями проекта. Вероятность отказа от бизнеса к может быть найдена экспертным путем. Кроме того, предлагается способ ее определения с помощью вероятностного моделирования. Последний метод основан на предположении, что отказ от бизнеса может произойти в том случае, если доходность проекта окажется меньше некоторого барьерного минимального уровня доходности, например, нуля или безрисковой ставки г/. Это предположение основано на том, что бессмысленно вкладывать деньги в рисковый проект, если безрисковое вложение имеет такую же годовую доходность, и поэтому вероятность такого оборота событий одновременно является среднегодовой вероятностью отказа от бизнеса. Исходя из этого в работе показано, что фактором л можно пренебречь, если стандартное отклонение ожидаемого значения МРУ проекта составит менее 43% от самого значения чистого дисконтированного дохода ЫРУ. Для проекта освоения производства угольного брикета на Бородинском разрезе Канско-Ачинского бассейна рассчитанная по предложенной в работе методике вероятность отказа от бизнеса оказалась равна 0,44%. С учетом вероятности прекращения бизнеса нами получено значение чистого дисконтированного дохода по проекту, равное 7051,3 тыс. долл., что на $239 тыс. меньше, чем КРУ, определенный без учета возможности отказа от бизнеса. Это говорит о существенности влияния данного фактора на итоговую оценку.

В работе также предложен и другой подход к оценке проекта с учетом возможности его прерывания. Выведенная формула расчета рисковой премии, связанной с возможностью прекращения котировки ценных бумаг, дала возможность разработать еще один метод расчета ЫРУ инвестиционного проекта с учетом вероятности прекращения бизнеса. При применении этого метода, ставка дисконта увеличивается на размер рисковой премии, определяемой по формуле:

Дк =7г/ч(1+к), где q = 1-л, где к - стоимость капитала.

Затем производится дисконтирование денежного потока по традиционным формулам. Определенный таким способом ЫРУ для проекта освоения производства углебрикета из углей Бородинского разреза Канско-Ачинского бассейна оказался равен $7057,3 тыс. Незначительность расхождения этого значения с результатом, полученным по первому методу, подтверждает представительность выводов и допущений, положенных в основу предлагаемых моделей.

После анализа важнейших факторов, определяющих экономический эффект отдельно взятого инвестиционного проекта, в работе, во втором разделе, рассматриваются проблемы интегрированной оценки инвестиций, создания и управления проектным комплексом и портфелем ценных бумаг. Во-первых, автором решалась задача формирования рационального проектного набора из отдельных проектов, осуществляемых корпорацией. Существует несколько подходов к решению данной задачи, начиная от простых эмпирических методов (например, включение проектов в инвестиционную программу в порядке убывания рентабельности инвестиций, но в пределах общей суммы бюджета, установленного на период) и кончая процедурами математического программирования. В работе показано, что популярный метод сведения данной задачи к стандартной постановке для линейного программирования приводит к неоптимальному решению вследствие наличия ресурсных ограничений, предположений о возможности частичного финансирования проекта и независимости ИРУ от длительности поступления средств. Более приближен к реальности метод сведения проблемы капитального рационирования к задаче целочисленного программирования, однако и он имеет тот общий для всех методов недостаток, что ориентирован на максимум одного комплексного критерия. Вместе с тем, важно оптимальное со-

четание целого ряда характеристик проектного комплекса, как-то:

• ликвидность. Средств бюджета в каждый момент времени должно быть достаточно, чтобы покрыть все текущие потребности в инвестировании;

• доходность. Общая доходность всех проектов не должна быть меньше некоторого предварительно оцененного минимального уровня;

• время. Осуществление проектов часто нельзя откладывать, так как может измениться риск и т.п.;

• совместимость и зависимость. Проекты могут быть несовместимыми, независимыми, зависимыми друг от друга и определяющими друг друга.

В связи с необходимостью учета этих ограничений был предложен сетевой подход к задаче капитального рационирования, но объектом были выбраны не отдельные виды работ, а денежные потоки по проектам. Возможность расположения всех указанных потоков на экране компьютера в одной таблице, а также их перемещения во времени друг относительно друга с разным шагом позволяет контролировать все указанные выше требования к проектному комплексу. Созданная на основе разработок автора компьютерная программа LNC была успешно использована в практике нескольких инвестиционных и финансовых институтов.

Вторая задача, относящаяся к оптимизации управления проектным комплексом, - оптимальная корректировка бюджета капиталовложений под влиянием изменяющихся ресурсных ограничений или уточнения представления о них. Данная задача важна для текущего управления инвестиционным процессом. Составленный план расходования капитального бюджета в процессе текущего планирования постоянно изменяется (корректируется). Необходимость корректировки вытекает из того, что при планировании более отдаленной перспективы оценки менее достоверны, что заставляет их пересматривать при приближении планируемого периода. Введем вектор корректирующих коэффициентов Л={хь х^... х„). В случае отсутствия корректировки он является единичным: Е={ 1, 1, 1, ... 1}. Новый бюджет должен минимально отличаться от старого, и поэтому вектор X должен быть максимально приближен к единичному. Вместе с тем, новый бюджет, будучи меньше ранее составленного, должен обеспечивать минимальные потребности поддержания жизнеспособности каждого из начатых проектов. Такая постановка задачи

приводит к модели квадратичного программирования:

п 2

Е (х,- — 1) -> min /' - 1

п

Z Xjdi = F ; = i

xi * ci i = 1 ... л . г де л — количество проектов;

d ={d1,d2,...dn} - вектор, характеризующий исходный план расходования средств бюджета;

F— размер бюджетного ограничения;

С,- — минимально допустимый корректирующий коэффициент для данного проекта.

Поскольку первое ограничение представляет собой гиперплоскость, а целевая функция — минимум евклидова расстояния от точки Е до точки X, принадлежащей этой гиперплоскости (то есть перпендикуляр), в работе разработаны формулы, позволяющие получить решение данной задачи, не прибегая к стандартным процедурам решения задач нелинейного программирования. В результате исследований сделан вывод, что процесс увязки долгосрочного и текущего капитальных бюджетов крупной горнодобывающей компании может быть сведен к решению задачи квадратичного программирования. Это позволяет корректировать бюджет таким образом, чтобы изменения в плане были минимальны, а размер выделенных средств был не ниже порога жизнеспособности.

Наконец, в-третьих, проблема комплексной, системной оценки инвестиций, рассматриваемая применительно к инвестированию в акции, — это создание инвестиционного портфеля для случая слабоэффективного рынка ценных бумаг России. Базовыми моделями для такого анализа являются модели Г.Марковица и У.Шарпа с некоторыми изменениями, касающимися особенностей неэффективного рынка. Если предположить, что на фондовом рынке существует достойный доверия биржевой индекс, то эти изменения касаются:

• вероятности щ прекращения котировки в течение единичного периода времени для каждой из акций, входящих в портфель;

• ограничения на минимальный и максимальный размер продаваемого лота.

В условиях преобладания внебиржевого, слабоинформированного рынка ценные бумаги являются предметом торговли прежде всего между "профессиональными участниками" фондового рынка, то есть институциональными инвесторами. Такие инвесторы, с одной стороны, торгуют преимущественно крупными пакетами акций, а с другой стороны, имеют ограниченный их запас, оперативно пополнить который бывает не всегда возможно.

С учетом указанных поправок, модифицированная модель Шарпа для формирования фондового портфеля выглядит следующим образом:

где У/={У/\\ ... N¥„1 — искомый вектор, отражающий доли каждой акции в бюджете инвестора;

Ы/, щ - максимальный и минимальный размеры лота (в количестве акций) по каждой акции; О — бюджет инвестора;

Ру, п]=\...п — показатель систематического риска по каждой ]-ой акции;

яу —вероятность прекращения котировки по каждой у-ой акции;

А — коэффициент рисковой аверсии для данного инвестора;

Е(ф — ожидаемая доходность по каждой у'-ой акции, без корректировки на

вероятность

ЕЩ) — ожидаемая доходность у'-ой акции с учетом поправки на вероятность прекращения котировки

о(/}) — среднеквадратическое отклонение доходности по каждой у'-ой акции.

Для случая отсутствия представительного биржевого индекса в работе предложен алгоритм, основанный на модели Элтона-Грубера-Падберга. Исходные данные для расчетов по этому алгоритму подготавливаются путем обработки экспертной информации (стандартных прогнозов фондовых анали-

и = Е(ЯР) - 0,005Л<т2(гр) тах

/ < Ы]Р] / 0 для все( у" = 1...Л

тиков) по методу РЕЯТ. На основе данного алгоритма была написана программа для персонального компьютера "СФП — сбалансированный фондовый портфель", создание которой проходило в рамках договора с акционерной горнодобывающей компанией "Алмазы России-САХА". С помощью данной программы был рассчитан оптимальный рисковый фондовый портфель на II квартал 1997 года. В подготовке исходных данных к расчету участвовало 12 экспертов, занимающихся практическим анализом фондового рынка на внебиржевых торгах и на площадке РТБ. Кроме того, были использованы данные из информационных систем, обслуживающих внебиржевой фондовый рынок. Результаты обработки информации представлены в таблице 1.

Оптимальный рисковый портфель акций на II квартал 1997 года

_ Таблица 1

№ 1/П Наименование эмитента Риск Ожидаемая доходность Е(г), % Целесообразный удельный вес в портфеле и», %

Систематический , р Несистематический ст, %

Норильский никель 0,93 19,7 103,7 17,1

РАО ЕЭС 0,87 11,7 51,7 5,69

Лукойл-Холдинг 1,12 34,0 73,1 24,57

Ростелеком 1,17 36,1 61,9 22,2

Томскнефть 1,33 14,6 41,6 7,48

Юганскнефтегаз 0,72 20,0 50,0 10,66

Мосэнерго 0,52 12,1 23,5 5,61

Ноябрьскнефтегаз 0,79 13,0 16,6 6,61

Сургутнефтегаз 0,59 6,7 13,3 0,07

итого 1 5,38 31,38 100

Доверительный интервал для доходности: 40,4% < Е(г) < 68,84%. Уровень значимости — 0,05 (доверительная вероятность 95%). Результаты верификации расчетов показали, что хотя прогнозы экс-

пертов не подтвердились, портфель за исследуемый период показал более высокую доходность ( на 8% годовых), чем биржевой индекс РТС.

Заключение

В диссертации на основании выполненных автором исследований осуществлена разработка научно-обоснованных экономических решений по корпора-

тивному финансированию и инвестиционному анализу в России, внедрение которых при благоприятной экономической ситуации способно внести значительный вклад в ускорение научно-технического прогресса, поскольку обеспечивает рациональное планирование и использование финансовых ресурсов.

В результате исследований разработаны методы оценки отдельных проектов с учетом таких факторов, как структура капитала и структура финансирования, возможность прекращения проекта на каком-либо этапе его осуществления, наличие неприбыльных проектов, систематический и несистематический риски проекта и др., на основе системного подхода к управлению процессом инвестирования в корпорации предложены методы формирования оптимального портфеля на рынках ценных бумаг и реальных инвестиций с учетом специфических особенностей современного состояния российской экономики. Основные выводы по работе.

1. Проблему недостаточного развития правовых отношений, направленных на стимулирование и защиту инвестиций в России можно рассматривать как частный случай более общей проблемы агентов, в которой агент - государственный служащий - имеет возможность действовать в своих интересах, противоречащих интересам государства, которое он представляет. Чтобы исключить такое рассогласование целей, необходимо мотивировать агента и одновременно создать объективные критерии его деятельности, в том числе основанные на рациональном подходе к оценке инвестиционных альтернатив. Оценка инвестиционных альтернатив должна строиться на подходах, применяемых в мировой практике, и одновременно учитывать специфику российского инвестиционного рынка. В частности, при анализе отдельных проектов требуется учитывать такие эффекты, как структура и стоимость капитала и особенности их расчета и обоснования в условиях законодательства РФ, наличие недискреционных и убыточных проектов, осуществляемых с некоммерческими целями, высокую вероятность прекращения (отказа от) проекта на каком-либо из этапов его осуществления, особенности и возможности страхования рисков в России. Кроме того, процесс инвестирования в любой корпорации должен иметь комплексный характер. Это означает, что часто проекты должны рассматриваться не по отдельности, а в комплексе и взаимодействии. Это ставит задачу оценки и формиро-

вания оптимальной структуры инвестиционного портфеля - комплекса реальных проектов или набора ценных бумаг, управляемого как единое целое.

2. При финансовом обосновании инвестиционных решений могут быть использованы методы операционного, остаточного или дифференциального денежного потока. Каждый из методов имеет свою преимущественную область использования и предполагает свой подход к оценке денежных потоков и ставки требуемой доходности. Метод операционного денежного потока используется на первых этапах разработки бизнес-плана проекта, когда еще неизвестна конкретная структура финансирования проекта или проект вообще трудно экономически обособить и определить структуру финансирования именно для него. Операционный поток не учитывает платежей по обслуживанию долга, а ставкой альтернативного вложения (требуемой доходности при его дисконтировании) выступает средневзвешенная стоимость капитала. Остаточный денежный поток используется для анализа проекта в рамках конкретной структуры финансирования, он учитывает получение и выплаты по заемному капиталу, а ставкой дисконта служит стоимость собственного капитала. Метод дифференциального денежного потока применяется при оценке внутрипроизводственных, операционных решений, рассчитанных на длительный период времени, но не дающих коммерчески обособленного результата. Такой поток образуется как разность между платежами по базовому (наименее капиталоемкому) и анализируемому вариантам достижения определенной цели и дает возможность оценить, какой из вариантов лучше с точки зрения долгосрочных последствий. Ставкой дисконта при анализе такого потока является ставка банка или средневзвешенная стоимость капитала предприятия, осуществляющего мероприятие.

3. Для оценки стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ). Расчеты показывают, что при определении фундаментального коэффициента р можно пользоваться как матрицей факторов, так и матрицей видов риска, поскольку оба метода дают сходные результаты. Используя фундаментальный коэффициент (5, можно оценить стоимость собственного капитала инвестиционного проекта.

4. Для определения средневзвешенной стоимости капитала помимо

стоимости собственного капитала требуется знать стоимость заемного капитала и финансовый рычаг. В проектном финансировании финансовый рычаг может быть обоснован исходя из необходимости погашения долга денежными потоками от проекта с заданным коэффициентом покрытия. Это позволяет разработать упрощенный метод определения финансового рычага, основанный на принципе расчета в постоянных ценах, то есть на предположении, что в период амортизации кредита текущие затраты растут в той же пропорции, что и объем реализации продукции проекта. Простые формулы позволяют оценить, на какой максимальный размер заемного капитала может рассчитывать инвестиционный проект и какой ежегодный объем реализации должен быть прогарантирован, чтобы проект мог рассчитывать на получение определенного размера заемного капитала.

5. В том случае, если в экономике возникают ситуации, при которых

• предоставление заемного капитала несет на себе повышенный риск для кредитора по сравнению с мировым уровнем;

• имеют место особенности налогообложения прибыли, состоящие в том, что выплаты налога на прибыль в бюджет имеют приоритет по отношению к некоторой части процентных платежей (ограниченный налоговый щит), формулы и закономерности, с помощью которых осуществляется принятие финансовых решений, должны быть модифицированы. В частности, поскольку такие ситуации характерны для России, корректировки должны быть внесены в формулы, отражающие влияние финансового рычага на:

• средневзвешенную стоимость капитала компании;

• систематический риск (/3) капитала компании при смешанном финансировании.

6. При определении приведенного дохода от проекта (АРУ) может быть учтена возможность его прекращения на каком-либо этапе развития проекта, или (если отказ от дальнейшего осуществления проекта происходит добровольно ) реальный опцион на отказ от бизнеса. Существующие методы расчета стоимости такого опциона имеют значительные недостатки. Для корректной оценки опциона на отказ от бизнеса целесообразно воспользоваться методами и алгоритмами, предложенными в работе. Эти методы дают возможность ввести в расчет результирующего критерия оценки инвестици-

онного проекта вероятность его остановки (прекращения) или повысить требуемый уровень доходности на величину премии за риск возможной остановки проекта. Оба варианта расчета дают одинаковые результаты.

7. Корпорация в своей деятельности часто вынуждена осуществлять некоммерческие проекты. Эти проекты могут быть необходимым дополнением к коммерческой деятельности предприятия или необходимым условием для осуществления деятельности, имеющей коммерческий эффект. Поскольку некоммерческие проекты имеют доходность ниже стоимости капитала, убытки, приносимые ими, восполняются за счет коммерческих проектов. Это повышает требуемый уровень доходности для коммерческих проектов по сравнению со стоимостью капитала на величину премии, которая может быть найдена по формуле, предложенной в работе.

8. Существует два отличия рынка недиверсифицированных инвестиций от рынка, на котором работают портфельные инвесторы. Во-первых, прямые инвесторы не диверсифицируют несистематический риск. Доходность их вложений ставится в зависимость не только от состояния финансового рынка, но и от поведения конкретной компании, условий осуществления конкретного проекта, которые должны оказать влияние на требуемый уровень доходности. Это выражается в том, что при осуществлении прямых, концентрированных инвестиций к требуемой доходности целесообразно прибавлять премию за несистематический риск, которая может быть определена по формуле, представленной в работе.

Во-вторых, рынок недиверсифицированных инвестиций предоставляет и дополнительные возможности, которые отсутствуют на рынке портфельных инвестиций, и тем самым компенсирует недостаток, связанный с неполной диверсификацией. Крупный инвестор, приобретший контроль над предприятием или проектом, имеет возможность воздейстювать на него, лоббируя свой интерес и блокируя нерациональные, решения, оказывая тем самым влияние на денежные потоки в сторону их повышения. Поэтому рынок прямых инвестиций -это рынок крупных инвесторов, которые, приобретая бизнес, приходят в него с конкретной программой действий, способной привести к эффекту, который перекроет повышенные требования к доходности.

9. Задача создания рационального набора (портфеля) инвестиционных

проектов состоит в совместной (интегрированной) оценке этих проектов с целью оптимального распределения бюджета между ними. Одним из жизнеспособных подходов к задаче формирования оптимального проектного комплекса может стать использование сетевого планирования, однако не работ или капиталовложений, а денежных потоков по различным проектам, что было реализовано автором в виде компьютерной программы. Сетевой подход позволяет получить решение, удовлетворяющее требованиям доходности, ликвидности, совместимости, взаимозависимости проектов и минимизации риска.

10. Важной задачей в практике текущего финансового планирования деятельности корпорации является оптимальная корректировка бюджета капиталовложений под влиянием изменяющихся ресурсных ограничений или уточнения представления о них. Новый бюджет должен удовлетворять минимальным требованиям жизнеспособности всех проектов и, вместе с тем, минимально отличаться от исходного. Задача в такой постановке сводится к задаче нелинейного (квадратичного) программирования и может быть решена по стандартному алгоритму, либо алгоритму, разработанному автором работы. Последний способ решения имеет определенные преимущества: он эффективен, точен и компактен, легко автоматизируется и не требует специальной подготовки при применении.

11. Эффективность российского рынка ценных бумаг чрезвычайно ослаблена, и ни одно из условий эффективного рынка на нем в полной мере не выполняется. В связи с этим, он качественно неоднороден (по информационному обеспечению, возможностям, компетентности инвесторов) и сегментирован на отдельные, в большей или меньшей степени зависимые друг от друга субрынки. Они и должны являться предметом инвестиционного анализа. В простейшем случае такой субрынок ограничен одним инвестором, моделирующим свой портфель на основе доступной для него информации и собственной склонности к риску.

Если у инвестора имеются данные о среднерыночной динамике на слабоэффективном рынке, для моделирования портфеля он может использовать модель Шарпа, введя в нее дополнительное ограничения на размер лота, на максимальное предложение на рынке и скорректировать доходность в зависимости от риска прекращения котировки.

При отсутствии данных о рыночной динамике, можно использовать модификацию алгоритма Элтона, Грубера и Падберга, дав оценку некоторым вводимым параметрам экспертно и воспользовавшись методом PERT.

12. Представительность и корректность выводов и заключений по работе подтверждается опытно-промышленным внедрением ее результатов на ряде предприятий автомобилестроительной, нефтеперерабатывающей, горной, пищевой промышленности, а также в ряде финансовых институтов, примеры и данные по которым иллюстрируют положения работы.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Лимитовский М.А. Методология и методика обоснования соотношений между темпами роста средней заработной платы и выработки в горноразведочных организациях. — Москва: Изв. Вузов. Геология и разведка, 1987, № 9.

2. Астафьева М.П., Лимитовский М.А. Применение факторного анализа для оценки степени интенсификации геологоразведочного производства. — В сб.: "Управление трудом в геологоразведочной отрасли в новых условиях хозяйствования". — Москва: ВИЭМС, 1989.

3. Борисович В.Т., Лимитовский М.А., Назарова З.М. Оптимизация распределения средств между хозрасчетными подразделениями геологической организации. В сб.: Управление трудом в геологоразведочной отрасли в новых условиях хозяйствования". Москва, ВИЭМС, 1989.

4. Методические указания по созданию АРМ специалиста на базе использования ППП "Электронный лист" (для специальности 07.14 Экономика и управление в отраслях горной промышленности). /Борисович В.Т., Королева О.Г., Лимитовский М.А. - Москва: МГРИ, 1990 - 22 стр.

5. Методические указания по созданию АРМ специалиста на базе использования ППП: Деловая графика" (для специальности 07.14 Экономика и управление в отраслях горной промышленности) /Борисович В.Т., Королева О.Г., Лимитовский М.Л. - Москва: МГРИ, 1990 - 20 стр.

6. Астафьева М.П., Лимитовский М.А., Назарова З.М. Методы оценки эффективности геологоразведочных работ. Перспективы их использования в условиях рыночной экономики — Москва: ВИЭМС, 1991 — 70 стр.

7. Борисович В.Т., Лимитовский М.А. Новые требования к результагинности геологических исследований . В сб.: Научно-техническая информация. Сб.

Введение.

Раздел 1. Анализ и оценка единичных инвестиционных решений.

Глава 1. Проблемы методологии и методики оценки инвестиций в современной России.

§1. Роль анализа и оценки инвестиций для развития экономики России.

§2. Проблемы методологии бюджетирования денежных потоков и обоснования требуемого уровня доходности при оценке инвестиционных решений. Операционный, остаточный и дифференциальный денежный потоки.

§3. Сравнительная характеристика критериев оценки инвестиционных решений и обоснование срока жизни проекта.

§4. Анализ влияния отдельных расчетных параметров на эффективность инвестиционного решения.

Выводы по главе 1.

Глава 2. Оценка риска инвестиционного проекта и разработка методики оценки стоимости капитала проекта и предприятия.

§1. Разновидности риска инвестиционного проекта и их покрытие.

§2. Риски на рынке ценных бумаг и определение фундаментального коэффициента р для российского проекта и предприятия.

§3. Обоснование структуры капитала проекта в РФ и определение средневзвешенной стоимости капитала.

Выводы по главе 2.

Глава 3. Обоснование методов учета влияния некоторых побочных эффектов при оценке инвестиционных проектов.

§1. Оценка проекта с учетом риска его прекращения и обоснование стоимости реального опциона на отказ от бизнеса.

§2. Моделирование курсов ценных бумаг и обоснование премии за риск прекращения проекта.

§3. Расчет премии к доходности коммерческих проектов компании за финансирование некоммерческих проектов.

§4. Обоснование премии к требуемому уровню доходности за несистематический риск при осуществлении слабодиверсифицированных инвестиций.

Выводы по главе 3.

Раздел 2. Анализ и системная оценка инвестиционного комплекса (портфеля).

Глава 4. Формирование рационального набора инвестиционных проектов.

§1. Проблема совместной оценки проектов и формирования рационального проектного комплекса.

§2. Текущий аспект оптимизации распределения капиталовложений между инвестиционными проектами рационального комплекса.

Выводы по главе 4.

Глава 5. Моделирование портфеля ценных бумаг в условиях неэффективного рынка.

§1. Гипотеза с рыночной эффективности (ЕМН) и особенности России.

§2. Моделирование портфеля в условиях неэффективного рынка.

Выводы по главе 5.

Актуальность проблемы.

Переход России к рыночной экономике послужил причиной тому, что важнейшей формой организации бизнеса в стране стали корпорации. Корпорация - ли не только организационно-правовая форма коммерческого предприятия, это также сложная финансово-экономическая система, жизнеспособность которой подтверждена ходом исторического развития ведущих стран мира. Эффективность работы корпорации в любой отрасли народного хозяйства определяется многими факторами, не зависящими и зависящими от нее. К числу первых относится внутриполитическая обстановка, экономическая политика правительства, природные условия. К. числу вторых — способность компании чутко реагировать на изменение конъюнктуры рынка, восприимчивость к нововведениям, рациональная организация производства и труда. Сюда же, как важнейший фактор результативности деятельности, можно отнести и корректное, адекватное и рациональное управление инвестиционным процессом, отлаженный механизм которого позволяет в рыночных условиях осуществлять цели акционерного общества оптимальным образом. Проблема управления инвестиционным процессом в корпорации имеет две стороны. Первая сторона — это учет, контроль и анализ финансовой и инве-стициционной деятельности предприятия, позволяющие получить информацию и оценить последствия ранее принятых решений. Вторая сторона - это сам процесс выработки таких решений с учетом всего арсенала конкретных методов и инструментов, известных в мировой практике. Именно этот аспект проблемы наиболее важен, и именно ему до последнего времени уделялось незаслуженно мало внимания. Это, в частности, было обусловлено историческими причинами, тем, что прежний хозяйственный механизм, в котором возможность принятия самостоятельных решений была существенно ограничена, опирался прежде всего на пассивную, а не на активную сторону управления предприятиями.

В мировой практике фирмы используют широкий арсенал современных методов и приемов оценки коммерческих идей, предложений и проектов. Развитию этих методов и их адаптации к условиям России посвящены работы таких авторов, как Виленский П.Л, Воронов К.И., Идрисов А.Б., Кузнецова O.A., Лившиц В.Н., Смоляк С.А., Питателев В.А., Рутгайзер В.М., Шапиро В.Д., Шахназаров А.Г., Шумилин С.И. Приемы инвестиционного анализа и оценки проектов - основа, на которой строится вся деятельность финансового менеджера. Они составляют тот своеобразный "язык", не владея которым невозможно аргументированно доказать необходимость тех или иных стратегических и тактических решений в области производства и финансов, увидеть собственные сильные и слабые стороны, сформировать диверсифицированный портфель инвестиций и привлечь заинтересованного инвестора к осуществлению своих программ.

Актуальность проблемы связана еще и с тем, что, как показывают исследования последнего времени, экономика в целом обладает тем большей эффективностью, чем большим многообразием характеризуются хозяйственные механизмы отдельных предприятий и организаций. Это заставляет обратить особое внимание на внутрипроизводственное регулирование и планирование деятельности, поскольку именно в этой области существует наибольшая возможность разнообразия в приемах и методах работы. Однако для этого необходимо, чтобы у предприятий было из чего выбирать, то есть был подготовлен набор типичных приемов и методов инвестиционной и финансовой деятельности применительно к специфике России. Особое значение этому придает то обстоятельство, что механический перенос классических методов корпоративного финансирования и инвестиционного анализа в отечественные условия демонстрирует свою неэффективность в связи с особенностями сегодняшней политической ситуации, налогообложения, бухгалтерского учета и рынка в целом.

Возникает необходимость разработки и систематизированного изложения научно-обоснованных экономических решений в области управления инвестиционным процессом, внедрение которых при благоприятной экономической ситуации способно внести значительный вклад в ускорение научно-технического прогресса в российских корпорациях. Вопросам разработки и адаптации методов управления инвестированием на предприятиях и посвящена представленная работа. Цель работы.

Целью диссертации является разработка теоретических основ, методических положений и практических рекомендаций, позволяющих дать системную оценку факторам, учитываемым при обосновании инвестиционных решений в корпорациях Российской Федерации.

Идея работы заключается в использовании для решения задач оценки инвестиционных решений системного подхода, методов оптимального управления ресурсами и вероятностно-статистического моделирования экономических показателей.

Обоснование инвестиционных решений в корпорации должно быть основано на системном подходе, предусматривающем четкую сбалансированность между всеми областями финансового управления на предприятии, а также оптимальное взаимодействие между организационной, производственной и финансовой сторонами его деятельности.

Научные положения.

1. Для объективной оценки инвестиционных решений в российских корпорациях могут быть применены методы операционного, остаточного или дифференциального денежного потока, выбор которых определяется спецификой постановки залячи опенки При исполь^прячи" операционного потока ставкой требуемой доходности является средневзвешенная стоимость капитала проекта, при использовании остаточного потока - стоимость собственного капитала проекта, а в случае применения дифференциального потока - средневзвешенная стоимость капитала предприятия или депозитная ставка банка.

2. Для оценки стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ). При этом для определения коэффициента систематического риска фундаментальным способом можно использовать и классификацию факторов риска, и классификацию видов риска. Это дает возможность корректно учесть основные факторы риска при количественном анализе эффективности инвестиционных проектов.

3. При осуществлении проектного финансирования максимальный финансовый рычаг инвестиционного проекта может быть определен по упрощенным формулам, предложенным в работе. Вывод этих формул базируется на условии, что приведенные по стоимости заемного капитала операционные денежные потоки проекта за период амортизации кредита должны покрывать сумму принципала и причитающихся процентов. Использование этого положения позволяет обосновать структуру и стоимость капитала инвестиционного проекта.

4. При оценке влияния финансового рычага на систематический риск и стоимость капитала компании, в структуру соответствующих базовых зависимостей, используемых в мировой практике, следует ввести дополнительные параметры, отражающие особенности налогообложения прибыли и повышенный кредитный риск в условиях РФ. Это обеспечит адаптацию этих зависимостей к практике российских корпораций.

5. При расчете результирующего критерия оценки проекта в условиях высокого политического, законодательного, рыночного и/или кредитного риска в качестве побочного эффекта следует учитывать возможность прекращения проекта на каком-либо этапе его осуществления. В случае, если существует возможость добровольного отказа от проекта, ситуация может быть рассмотрена как пакет реальных опционов на отказ от бизнеса, стоимость которых рассчитывается исходя из вероятности к отказа от дальнейшего осуществления проекта. Это дает возможность существенно уточнить эффект от проекта и более обоснованно принимать инвестиционные решения.

6. Если корпорация осуществляет некоммерческие инвестиции, то требуемая доходность ее коммерческих проектов должна быть увеличена таким образом, чтобы доходность на весь инвестированный капитал была не меньше средневзвешенной стоимости капитала корпорации. Это позволит обеспечить безубыточность капитала корпорации.

7. При осуществлении слабодиверсифицированных или концентрированных инвестиций в ценные бумаги одной компании инвестор вправе потребовать дополнительную премию к доходности за несистематический риск, обоснование которой предложено в работе. Эту аномальную доходность он реализует, получая право на участие в управлении корпорацией и, таким образом, воздействуя на ее денежные потоки.

8. Основой для решения задами оптимального распределения бюджета капиталовложений корпорации является сетевое планирование денежных потоков по проектам, допущенным к осуществлению. Такой подход обеспечивает управление эффективностью и ликвидностью проектного комплеса с учетом ограничений, которые могут возникать при совместном осуществлении проектов.

9. Процесс увязки долгосрочного и текущего бюджетов капиталовложений крупной корпорации может быть сведен к решению задачи квадратичного программирования. Это позволяет корректировать бюджет таким образом, чтобы изменения в плане были минимальны, а размер выделенных средств был не ниже порога жизнеспособности, определенного по минимальной потребности проекта в финансовых ресурсах.

Научная новизна.

Разработаны научные основы обоснования инвестиционных решений в российских корпорациях, выразившиеся в том, что впервые: . введено понятие невариационного риска и на этой основе с учетом особенностей российского рынка предложены подходы к анализу проектов и моделированию курсов ценных бумаг, допускающие возможность прекращения деятельности объекта инвестирования и предлагающие новые модели определения опциона на отказ от бизнеса и рисковой премии к доходности ценных бумаг;

• разработана методология анализа и обоснования внутрифирменных инвестиционных решений, не имеющих конкретного коммерческого результата. Для этого использован современный аппарат анализа дифференциальных денежных потоков вместо традиционно применяющегося для этих целей расчета приведенных затрат;

• обоснован тезис о необходимости корректировки ставки требуемой доходности коммерческих инвестиционных проектов в зависимости от инвестиций в некоммерческие проекты и от несистематического риска при осуществлении недиверсифицированных инвестиций, предложены методы практического осуществления такой корректировки;

• сформулированы подходы к анализу влияния финансовых решений на эффективность инвестиций в условиях неэффективного финансового рынка Российской Федерации. При этом учтены специфические условия налогообложения и повышенный риск на российском рынке ; использованы элементы сетевого планирования и квадратичного программирования для решения многокритериальной задачи формирования и распределения во времени набора инвестиционных проектов, а также определены границы применения этого метода;

• обобщен опыт и даны рекомендации по системной оценке факторов и видов риска деятельности корпорации при характеристике инвестиционной привлекательности ее ценных бумаг и покрытии рисков инвестиционных проектов, а также обоснована возможность использования классификации видов риска наряду с факторами риска при оценке систематического риска инвестиционного проекта и ценных бумаг корпорации.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждаются:

• использованием представительных объемов статистической информации и экспериментальных данных для анализа и расчетов;

• положительными результатами проверки научных положений диссертации в условиях горнодобывающих предприятий и других отраслей экономики;

• положительными результатами опытно-промышленного внедрения рекомендаций по оценке инвестиционных проектов и их капитальному рационированию, моделированию курсов ценных бумаг и формированию инвестиционного портфеля в российских корпорациях;

• высоким уровнем адекватности результатов теоретических исследований их практической реализации, корректным применением методов экспертного оценивания, экономико-математического моделирования, линейной и нелинейной оптимизации.

Значение работы.

Научное значение работы заключается в создании логически взаимоувязанных теоретических положений и методов оптимизации принятия инвестиционных решений непосредственно в деятельности промышленных корпораций и на фондовом рынке.

Практическое значение работы состоит в том, что в ней предложен пакет методических рекомендаций, позволяющий решать следующие задачи:

• оценка отдельных инвестиционных проектов компаний с учетом стратегических перспектив и возможности прекращения деятельности на каждом этапе их осуществления;

• совмещенный анализ проектов на осноие критериев эффективности (рентабельности), ликвидности, совместимости и взаимозависимости, риска и времени;

- адекватная оценка ценных бумаг корпорацией и моделирование портфеля в условиях неэффективного рынка; анализ различных видов риска предприятий и их учет при количественной оценке эффективности инвестиционных проектов;

• оптимальная корректировка бюджета капиталовложений при текущем планировании;

• обоснование ставки требуемой доходности для коммерческих проектов корпорации при осуществлении ею недискреционных и убыточных инвестиций;

• определение премии к ставке требуемой доходности при осуществлении недиверсифицированных вложений;

• оценка внутрифирменных операционных решений на основе дифференциального денежного потока.

Решение указанных задач в комплексе представляет собой важнейшую часть системы управления корпорацией.

Методика исследований.

Методологической основой работы явились теория инвестиционного анализа и инвестиционного портфеля, теория финансового менеджмента корпорации, а также современные разработки по проектному менеджменту и финансированию. Для достижения цели и решения задач исследования были проведены экономический, математико-статистический, экспертный анализ и научное обобщение передового опыта, а также использованы результаты работ российских и зарубежных ученых в области проектного, корпоративного финансирования и инвестиционного анализа.

При решении задач проектного финансирования и бюджетирования капитала использовались методы вероятностного моделирования, финансовых и коммерческих расчетов, сетевого планирования, линейного и квадратичного программирования, в разработке одного из алгоритмов применялась аналитическая геометрия многомерного пространства. В решении задач моделирования курсов акций и портфеля ценных бумаг использовались методы инвестиционного анализа, вероятностно-статистического моделирования, модель стоимости капитальных активов, коллективные методы экспертных оценок и способы их быстрой статистической обработки.

Апробация работы.

Основные положения работы докладывались и обсуждались на научных и учебных конференциях и семинарах, а также использовались автором при чтении лекций в следующих организациях: Московский государственный геологоразведочной академии в 1987-1997г.;

• Школе финансового менеджмента, Учебном центре МБТС, Высшей школе международного бизнеса, Институте бизнеса и делового администрирования, Институте высших управляющих кадров Академии Народного хозяйства при Правительстве РФ в 1994-1998 г.; Академии оценки в 1998 г.;

• ГП "Росуголь" (семинары с высшим управляющим составом) в 1995 г.;

• Международном институте фондового рынка и Финансовом институте повышения квалификации Минфина РФ в 1992-1995 г.;

• Школе современной экономики (Нижний Новгород) в 1994-1995 г.

Автором проводилось консультирование финансового менеджмента на предприятии "Тулауголь" в 1995 г., "Росуголь" в 1995 г., аналитической группы на Российской товарно-фондовой бирже в 1995 г., а также на предприятиях автомобильной, мебельной, пищевой промышленности в процессе сотрудничества с консультационными фирмами "Бест", "Конверсконсалтинг" и американской компанией "Интрадос груп".

На основе методик, разработанных в диссертации, созданы программные продукты и проведены расчеты для АК "Алмазы России САХА", администрации Красноярского края, АО "Заволжский моторный завод1', АО "Автоваз" и шести других учебных, коммерческих и финансовых организаций (АО Technology Exchange, Финансового института повышения квалификации Минфина РФ, аналитического отдела М/О Сбербанка РФ, Академии

Менеджмента инноваций при ФВЭС МИД РФ, Центральной инвестиционной компании, КБ "Арсенал").

Публикации.

По теме диссертации опубликовано 18 работ, в том числе четыре монографии, четыре учебных пособия и статьи, выполнено более 10 научно-исследовательских работ.

Выводы по работе

1. Проблему недостаточного развития правовых отношений, направленных на стимулирование и защиту инвестиций в России можно рассматривать как частный случай более общей проблемы агентов, в которой агент — государственный служащий — имеет ви^мижпоегь действовать в своих интересах, противоречащих интересам государства, которое он представляет. Чтобы исключить такое рассогласование целей, необходимо мотивировать агента и одновременно создать объективные критерии его деятельности, в том числе основанные на рациональном подходе к оценке инвестиционных альтернатив. Оценка инвестиционных альтернатив должна строиться на подходах, применяемых в мировой практике, и одновременно учитывать специфику российского инвестиционного рынка. В частности, при анализе отдельных проектов требуется учитывать такие эффекты, как структура и стоимость капитала и особенности их расчета и обоснования в условиях законодательства РФ, наличие недискреционных и убыточных проектов, осуществляемых с некоммерческими целями, высокую вероятность прекращения (отказа от) проекта на каком-либо из этапов его осуществления, особенности и возможности страхования рисков в России. Кроме того, процесс инвестирования в любой корпорации должен иметь комплексный характер. Это означает, что часто проекты должны рассматриваться не по отдельности, а в комплексе и взаимодействии. Это ставит задачу оценки и и формирования оптимальной структуры инвестиционного портфеля — комплекса реальных проектов или набора ценных бумаг, управляемого как единое целое.

2. При финансовом обосновании инвестиционных решений могут быть использованы методы операционного, остаточного или дифференциального денежного потока. Каждый из методов имеет свою преимущественную область использования и предполагает свой подход к оценке денежных потоков и ставки тпр.буемг»й доходности Тяк, метод операционного денежного потока используется на первых этапах разработки бизнес-плана проекта, когда еще неизвестна конкретная структура финансирования проекта или проект вообще трудно экономически обособить и определить структуру финансирования именно для него. Операционный поток не учитывает платежей по обслуживанию долга, а ставкой альтернативного вложения (требуемой доходности при его дисконтировании) выступает средневзвешенная стоимость капитала. Остаточный денежный поток используется для анализа проекта в рамках конкретной структуры финансирования, он учитывает получение и выплаты по заемному капиталу, а ставкой дисконта служит стоимость собственного капитала. Метод дифферециального денежного потока применяется при оценке внутрипроизводственных, операционных решений, рассчитанных на длительный период времени, но не дающих коммерчески обособленного результата. Такой поток образуется как разность между платежами по базовому (наименее капиталоемкому) и анализируемому вариантам достижения определенной цели и дает возможность оценить, какой из вариантов лучше с точки зрения долгосрочных последствий. Ставкой дисконта при анализе такого потока является ставка банка или средневзвешенная стоимость капитала предприятия, осуществляющего мероприятие.

3. Для оценки стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ). Расчеты показывают, что при определении фундаментального коэффициента р можно пользоваться как матрицей факторов, так и матрицей видов риска, поскольку оба метода дают сходные результаты. Игппттьчуя фундаментальный коэффициент р, можно оценить стоимость собственного капитала инвестиционного проекта.

4. Для определения средневзвешенной стоимости капитала помимо стоимости собственного капитала требуется знать стоимость заемного капитала и финансовый рычаг. В проектном финансировании финансовый рычаг может быть обоснован исходя из необходимости погашения долга денежными потоками от проекта с заданным коэффициентом покрытия. Это позволяет разработать упрощенный метод определения финансового рычага, основанный на принципе расчета в постоянных ценах, то есть на предположении, что в период амортизации кредита текущие затраты растут в той же пропорции, что и объем реализации продукции проекта. Простые формулы позволяют оценить, на какой максимальный размер заемного капитала может рассчитывать инвестиционный проект и какой ежегодный объем реализации должен быть прогарантирован, чтобы проект мог рассчитывать на получение определенного размера заемного капитала.

5. В том случае, если в экономике возникают ситуации, при которых

• предоставление заемного капитала несет на себе повышенный риск для кредитора по сравнению с мировым уровнем;

• имеют место особенности налогообложения прибыли, состоящие в том, что выплаты налога на прибыль в бюджет имеют приоритет по отношению к некоторой части процентных платежей (органиченный налоговый щит), формулы и закономерности, с помощью которых осуществляется принятие финансовых решений, должны быть модифицированы. В частности, поскольку такие ситуации характерны лля России, корректировки должны быть »несены в формулы, отражающие влияние финансового рычага на:

• средневзвешенную стоимость капитала компании;

• систематический риск (/5) капитала компании при смешанном финансировании.

6. При определении приведенного дохода от проекта (АРУ) может быть учтена возможность его прекращения на каком-либо этапе развития проекта, или (если отказ от дальнейшего осуществления проекта происходит добровольно ) реальный опцион на отказ от бизнеса. Существующие методы расчета стоимости такого опциона имеют значительные недостатки. Для корректной оценки опциона на отказ от бизнеса целесообразно воспользоваться методами и алгоритмами, предложенными в работе. Эти методы дают возможность ввести в расчет результирующего критерия оценки инвестиционного проекта вероятность его остановки (прекращения) или повысить требуемый уровень доходности на величину премии за риск возможной остановки проекта. Оба варианта расчета дают одинаковые результаты.

7. Корпорация в своей деятельности часто вынуждена осуществлять некоммерческие проекты. Эти проекты могут быть необходимым дополнением к коммерческой деятельности предприятия или необходимым условием для осуществления деятельности, имеющей коммерческий эффект. Поскольку некоммерческие проекты имеют доходность ниже стоимости капитала, убытки, приносимые ими, восполняются за счет коммерческих проектов. Это повышает требуемый уровень доходности для коммерческих проектов по сравнению со стоимостью капитала на величину премии, которая может быть найдена по формуле, предложенной в работе.

8. Можно назвать по крайней мере два отличия рынка недиверсифицированных инвестиций от рынка, на котором работают портфельные инвесторы.

Во-первых, прямые инвесторы не диверсифицируют несистематический риск. Доходность их вложений ставится в зависимость не только от состояния финансового рынка, но и от поведения конкретной компании, условий осуществления конкретного проекта, которые должны оказать влияние на требуемый уровень доходности. Это выражается в том, что при осуществлении прямых, концентрированных инвестиций к требуемой доходности целесообразно прибавлять премию за несистематический риск, которая может быть определена по формуле, представленной в работе.

Во-вторых, рынок недиверсифицированных инвестиций предоставляет и дополнительные возможности, которые отсутствуют на рынке портфельных инвестиций, и тем самым компенсирует недостаток, связанный с неполной диверсификацией. Крупный инвестор, приобретший контроль над предприятием или проектом, имеет возможность воздействовать на него, лоббируя свой интерес и блокируя нерациональные решения, оказывая тем самым, влияние на денежные потоки в сторону их повышения. Поэтому рынок прямых инвестиций — это рынок крупных инвесторов, которые, приобретая бизнес, приходят в него с конкретной программой действий, способной привести к эффекту, который перекроет повышенные требования к доходности.

9. Задача создания рационального набора (портфеля) инвестиционных проектов состоит в совместной (интегрированной) оценке этих проектов с целью оптимального распределения бюджета между ними. Одним из жизн^гутот^нмх подходов к задаче формирования оптимального проектного комплекса может стать использование сетевого планирования, однако не работ или капиталовложений, а денежных потоков по различным проектам, что было реализовано автором в виде компьютерной программы. Сетевой подход позволяет получить решение, удовлетворяющее требованиям доходности, ликвидности, совместимости, взаимозависимости и минимизации риска.

10. Важной задачей в практике текущего финансового планирования деятельности корпорации является оптимальная корректировка бюджета капиталовложений под влиянием изменяющихся ресурсных ограничений или уточнения представления о них. Новый бюджет должен удовлетворять минимальным требованиям жизнеспособности всех проектов и, вместе с тем, минимально отличаться от исходного. Задача в такой постановке сводится к задаче нелинейного (квадратичного) программирования и может быть решена по стандартному алгоритму, либо алгоритму, разработанному автором работы. Последний способ решения имеет определенные преимущества: он эффективен, точен и компактен, легко автоматизируется и не требует специальной подготовки при применении.

11. Эффективность российского рынка ценных бумаг чрезвычайно ослаблена, и ни одно из условий эффективного рынка на нем в полной мере не выполняется. В связи с этим, он качественно неоднороден (по информационному обеспечению, возможностям, компетентности инвесторов) и сегментирован на отдельные, в большей или меньшей степени зависимые друг от друга субрынки. Они и должны являться предметом инвестиционного анализа. В простейшем случае такой субрътнок ограничен одним инвертором, моделирующим свой портфель на основе доступной для него информации и собственной склонности к риску.

Если у инвестора имеются данные о среднерыночной динамике на слабоэффективном рынке, для моделирования портфеля он может использовать модель Шарпа, введя в нее дополнительное ограничения на размер лота, на максимальное предложение на рынке и скорректировать доходность в зависимости от риска прекращения котировки.

При отсутствии данных о рыночной динамике, можно использовать модификацию алгоритма Элтона, Грубера и Падберга, дав оценку некоторым вводимым параметрам экспертно и воспользовавшись методом PERT.

12. Представительность и корректность выводов и заключений по работе подтверждается опытно-промышленным внедрением ее результатов на ряде предприятий автомобилестроительной, нефтеперерабатывающей, горной, пищевой промышленности, а также в ряде финансовых институтов, примеры и данные по которым иллюстрируют положения работы.

1. Астафьева М.П., Лимитовский М.А. Использование факторного анализа для оценки степени интенсификации геологоразведочного производства. — В сб.: "Управление трудом в геологоразведочной отрасли в новых условиях хозяйствования. — М.: ВИЭМС, 1989.

2. Астафьева М.П., Лимитовский М.А., Назарова З.М. Методы оценки эффективности геологоразведочных работ. Перспективы их использования в условиях рыночной экономики. — Москва: ВИЭМС, 1991.

3. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. — М.: ФиС, 1994.

4. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по подготовке технико-экономических исследований М.: Интерэксперт, 1995.

5. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.:Банки и биржи, 1997.

6. Бир С. Корректировка плана корпорации. В кн. "Внутрифирменное планирование в США. — М.: Прогресс, 1972.

7. Борисович В.Т., Лимитовский М.А., Назарова З.М. Оптимизация распределения средств ФОТ между хозрасчетными подразделениями геологической организации. В сб.: Управление трудом в геологической отрасли в новых условиях хозяйствования. — М.: ВИЭМС, 1989.

8. Борисович В.Т., Лимитовский М.А. Новые требования к результативности геологических исследований. В сб. "Научно-технический информационный сборник /МГП, Геоинформмарк. — М., 1993, № 9.

9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 1997.

10. Буклемишев О.В., Малютина М.С. Анлиз информационной эффективности российского фондового рынка М.: Экономика и мат.методы, 1998, том 34, №4.

11. Вентцель Е.С. Исследование операций. М.: Прогресс, 1967.

12. Виленский П.Л. Смоляк С.А. Как рассчитать эффективность инвестиционного проекта М.: Информэлектро, 1996

13. Воронов К. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционных проектов. — Санкт-Петербург: "Альт", 1993.

14. Гитис Л.Х. Приватизация и рынок в горнопромышленном районе -Горный информационно-аналитический бюллетень. Сборник МГИ М., 1992, №3.

15. Глушаков AJL, Горбатова Л.В., Данилов Ю.Л. Курс лекций по рынку ценных бумаг. Москва, 1995.

16. Идрисов А.Б., Картышев С.В., Постников A.B. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций М.: Дело, 1997.

17. Инвестиционное проектирование. Практическое руководство (ред. С.И. Шумилина) М.: Финстатинформ, 1995.

18. Как вкладывать деньги. Практическое руководство. — Нижний Новгород, 1990.

19. Катасонов В. Проектное финансирование: сектор экономической инфраструктуры М.: Финансовый бизнес, 1998, 2 (52).

20. Кузнецова O.A., Лившиц В.Н. Структура капитала: анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов М., Экономика и мат. методы, 1995, №5.

21. Красногиро А. Российский инвестиционный калейдоскоп

22. Инвестиции в России, 1997, N 5-6.

23. Краснянский Г.Л., Плакиткин Ю.А. Акционирование и структурная перестройка в угольной промышленности. — М., "Уголь", 1994, № 8, с 4-8.

24. Крейнина М.Н. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности акционерных п^шест* промышленности, строительстве торговле. — Москва: ДиС, 1994.

25. Лембден Дж., Таргет Д. Финансы в малом бизнесе. М.: Экономика, 1982.

26. Лившиц В.Н. Комплексная оценка мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса М, 1989.

27. Лимитовский М.А. Методы оценки коммерческих идей, предложений, инвестиционных проектов. — Красногорск: "Красная гора, 1993.

28. Лимитовский М.А. Методы оценки коммерческих идей, предложений, проектов. — Москва: Дело, 1995.

29. Лимитовский М.А., Никаноров В.В. Алгоритмизация и программное обеспечение инвестиционного анализа (Тезисы доклада). В сб.: Материалы апрельской 1994 г. Научной конференции преподавателей и сотрудников МГГА М.: МГГА, 1994.

30. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М., "ДЕКА", 1998 г.

31. Лимитовский М.А. Проблемы инвестиционного анализа в условиях становления фондового рынка РФ (Тезисы доклада). В сб.: Материалы Апрельской 1995 г. Научной конференции преподавателей и сотрудников МГГА. М.: МГГА, 1995.

32. Лимитовский М.А. Риск на рынке ценных бумаг. Деп. Горныйинформационно-аналитический бюллетень, № 5, 1995 г.

33. Лимитовский М.А. Точка безубыточности и гиэринг-эффект в инвестиционных проектах горнодобывающих акционерных обществ. Деп. Горный информационно-аналитический бюллетень, № 5, 1995 г.

34. Лимитовский М.А. Лихтермян С. С. Доходность иннегтчциончму проектов горных корпораций. М., Деп. Горный информационно-аналитический бюллетень, № 27/9-219, 1996.

35. Лимитовский М.А., Лихтерман С.С. Риск в производственно-хозяйственной деятельности горнодобывающих акционерных компаний. М., Деп. Горный информационно-аналитический бюллетень, 27/9-218, 1996.

36. Лихтерман С.С., Щукин В.К., Лимитовский М.А., Назарова Н.В. Операции с ценными бумагами.- М.: Изд-во МГГУ, 1997.

37. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. Официальное издание (под ред. Шахназарова А.Г.) М, 1995.

38. Методические указания к курсовой работе по Геоэкономике" для студентов заочной формы обучения специальности 0714 "Экономика и управление в отраслях горной промышленности и геологии /Кобахидзе М.П., Лимитовский М.А. — Москва: МГРИ, 1993.

39. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М: Перспектива, 1995.

40. Мусатов В.Т. Фондовый рынок. Инструменты и механизмы — М.: Международные отношения, 1991.

41. Николаева O.E., Шишкова Т.В. Управленческий учет М: УРССД997.

42. Основы анализа и оценки бизнеса М.: Институт экономического развития (Всемирный банк), 1995.

43. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. — М.: Инфра-М, 1994.

44. Питателев В.А. Методические проблемы определения эффективности капитальных вложений в черной металлургии М., 1994.

45. Пособие по подготовке промышленных технико-экономических исследований . — Нью-Йорк, ООН, 1987.

46. Постановление Правительства РФ от 22 июня 1994 г. N744 "О порядке размещения централизованных инвестиционных ресурсов на конкурсной основе".

47. Проблемы функционирования и развития инфраструктуры России в переходный период -М.: Фолиум, 1996.

48. Профессиональный бизнес-план Project Expert для Windows М.: Про-Инвест-Консалтинг, 1995.

49. Рабочая книга по прогнозированию. — М.: Мысль, 1982.

50. Романов А.И., Лукасевич И.Я. Оценка коммерческой деятельности предпринимательства. — М.: ФиС, 1993.

51. Сборник законодательных и нормативных актов о недрах. — Москва, АО "Горногеологическая биржа" (АО "Геобиржа"), 1993.

52. Смирнов А. Л. Организация финансирования инвестиционных проектов М.: Консалтбанкир, 1993.

53. Смоляк С.А. Оценка эффективности проектов в условиях интервально-вероятностной неопределенности М., Экономика и мат.методы, 1998, том 32, №4.

54. Составление бизнес-плана. Москва: Джон Уайли энд Санз, 1994.

55. Старр М. Управление производством. — М.: Прогресс, 1967.

56. Технико-экономические показатели зарубежных горнодобывающих предприятий. М.: ЦНИИ "Цветмет". 1985.

57. Торопов Д.А. Биржевая торговля ценными бумагами, золотом, валютой. М.: ТОО "Община", 1992.

58. Управление проектами (ред. Шапиро В.Д.) М, 1996.

59. Финансовый менеджмент /под ред. Стояновой Е.С. — М.: Перспектива, 1993.

60. Финансовое управление компанией. — Москва: "Правовая культура", 1995.

61. Фомина В.Н. и др. Эффективность инвестиций в рыночной экономике. — М.: ГАУ, 1993.

62. Формат заявки на субзайм с предложением по инвестиционному проекту, предлагаемому к финансированию в рамках российской программы инвестиций в оздоровление окружающей среды М., 1996.

63. Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений. — М.: Экономика, 1987.

64. Холт Р.Н., Барнес С.Б. Планирование инвестиций. — М.: Дело, 1994.

65. Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента. М.: Дело, 1993.

66. Цветков Н. Иностранные инвестиции в нефтегазовую отрасль и экономическая безопасность Инвестиции в России, 1998, N3.

67. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия. — М.: НИИ Управления,

68. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. -M.: Business Речь, 1992.

69. Четыркин Е.М. Финансовые вычисления во внешнеэкономической деятельности. — М.: ФИС, 1979.

70. Шарп У., Александер Г. Бэйли Дж. Инвестиции M - Инфра-М,1997.

71. Шебаршин JÏ. Инвестиционный бум или бумеранг Инвестиции в России, 1998, N1.

72. Энг М.В., Лис Ф., Мауер Л. Дж. Мировые финансы (научн. ред. Питателев В.А., Егоров С. Е., Мильнер Б.З.) М., 1998.

73. Altman E.I. Defaults & Returns Through the 1-st Half of 1991 Financial Analysis Journal, 47 no 8.

74. Apostolou N.G., ect. Keys to Understanding the Financial News N-Y,1994.

75. Barnes M.O. Computer-assisted Mineral Appraiisal and Feasibility NY, 1980.

76. Bierman R., Smidt S. The Capital Budgeting Desicion, Economic Analysis and Financing of Investment Projects 3-d ed. - N.-Y., 1971.

77. Black F., Sholes M. The Pricing of Options & Corporate Liabilities -Journal of Political Economy, 81, 1973.

78. Bodie Z., Marcus A., Kane A. Investments Boston, 1994.

79. Brandt L.X. Analysis for Financial Management N-Y, 1972.

80. Brigham E.F. Financial Management Theory and Practice, N.-Y., 1977.

81. Capital Budgeting-Wachington, 1983.

82. Cases in Financial Management/Apilado У.P., Рое J.В. 2-d ed. - St.1. Paul (Minn.), 1982.

83. Chance C. Project Finance London, 1994.

84. Christy G. Glendenin S.C. Introduction to Investment N-Y., 1976.

85. Colb R.W. Investments N.-Y., 1986.

86. Curwin J, Slater R. Quantitative Methods for Business Desicions-London. 1989.

87. Diacogiannis G. Financial Management. Modeling Approach using Spreadsheets London, 1995.

88. Donaldson G., Lorch J.W. Desicion Making at the Top. The Shaping of Strategic Direction N.-Y., 1983.

89. Eales B. Financial Risk Management L., McGraw Hill, 1997.

90. Economic Theory of Natural Resources/Herfmdahl O.C., Kneese A.V. — • Colombus, Ohio, 1972.

91. Fama E.F. Efficient Capital Markets: a Review of Teory and Empirical Work Journal of Finance, 25, 1970.

92. Finnerty J.D. Project Financing. N.-Y., John Wiley & Sons, 1997.

93. Financial Strategy ACCA, Professional Paper 14 - L. , 1997.

94. Hamada R.S. Portfolio Analysis. Market Equilibrium & Corporation Finance Journal of Finance, March, 1969, №4.

95. Harrington D.R. Case Studies in Financial Desicion Making Chicago,1985.

96. Higgins R.C. Analysis for Financial Management Washington, 1992.

97. Issues and Readings in Managerial Finance Chicago, 1987.

98. Jarrow R.A., Rudd A. Option Prising. N.-Y., 1993.

99. Jones C.P. Investments: /Analysis and Management N.-Y., 1985.

100. Kerter W.S. Today^s Options for Tomorrow Grows Harward Business Review, 62, 1984.

101. Lumby S. Investment Appraisal and Financial Desicions 4- d ed. -London, 1991.

102. Mackenzie. BO, Bilodeau M L Economy Productity of Base Metal Exploration in Australia and Canada//World Mineral Exporation — Wachington, 1988.

103. Mason S.P., Merton R.S. The Role of Contingent Claims Analysis in Corpopate Finance N-Y, Resent Advances in Corporate Finance , 1985.

104. Mayers S.C., Brealey R.A. Principles of Corporate Finance. -Washington, 1994.

105. McLanghlin H.S., Boulding J.R. Financial Management with Lotus 12-3 N.-Y., 1986.

106. Mendelson M., Sidney R. Investment Analysis and Securities Market -N.-Y., 1975.

107. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance & Theory of Investment N-Y, American Economic Review, 48, June, 1958.

108. Modigliani F., Miller M.H. Corporate Incom Taxes & the Cost of Capital: a Correction American Economic Review, 53, June, 1963

109. Morris K., Siegel A. Guide to Understanding Money & Investing N-Y, Wall Street Journal, 1998.

110. Nevitt P., Fabozzi F. Project Financing . 6. ed Rochester, 1995.

111. Paish F.W., Briston R.S. Business Finance. S-d ed. London, 1978.

112. Project Finance 2-d. Ed. - Gresfields, International Project Finance Group, 1993.

113. Project Management Handbook London, 1987.

114. Reis J.P., Cory C.R. The Fine Art of Valuation // The Mergers and Acqusition Handbook, 1987.

115. Rickwood C.P. Lease, Buy or Reject Birmingham, 1976.

116. Roots P. Success in Investments / London iQ7<v

117. Rose A.W, Eggert R.G. Exploration in the United States // World Mintral Exploration Wachington, 1988.

118. Ross S., Westerfield R.W., Jordan B.D. Essentials of Corporate Finance Chicago, 1997.

119. Ross S., Westerfield R., Jordan B. Corporate Finance L., Irwin, 1998.

120. Shim S.K., Siegel I.G. Handbook of Financial Analysis, Fortcasting and Modeling N.-Y., 1988.

121. Smith G.M. Engeneering Economy: Analysis of Capital Expenditures -Iowa St. University, 1979.

122. Thadden E.L. Financial Intermediation, Control and Investment Horizon Bonn, 1991.

123. Van Hörne J.C. Fundamentals of Financial Management - 7-d ed. -N.-Y., 1989.

124. Warefield G. How to Use and Understand Financial Unformation N.Y., 1986.

125. White G.I. Sondhi A.C., Fried D. The Analysis and Use of Financial Statement N-Y, 1994.

126. Williamson S.P. Investment. New Analytic Techniques N-Y, 1974.