автореферат диссертации по информатике, вычислительной технике и управлению, 05.13.10, диссертация на тему:Разработка моделей оценки эффективности инвестиционных проектов в производственной сфере

На правах рукописи

Шы

УДК 330.322.54

Ходусов Николай Васильевич

РАЗРАБОТКА МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ПРОИЗВОДСТВЕННОЙ СФЕРЕ

05.13.10 - управление в социальных и экономических системах

Автореферат

диссертации на соискание учёной степени кандидата технических наук

Барнаул - 2004 г.

Работа выполнена на кафедре Экономической информатики Новосибирского государственного технического университета

Научный руководитель: кандидат технических наук, доцент

Наумов Анатолий Александрович

Официальные оппоненты: доктор технических наук, профессор

Перепелкин Евгений Александрович

доктор экономических наук,

кандидат физико-математических наук, профессор Соколов Виктор Григорьевич

Ведущая организация: Сибирский государственный университет

путей сообщения

Защита диссертации состоится 28 декабря 2004 г. в 10 часов на заседании регионального диссертационного совета КМ 212.004.01 в Алтайском государственном техническом университете по адресу: 656099, г. Барнаул, пр. Ленина, 46.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Алтайского государственного технического университета им. И.И. Ползунова.

Автореферат разослан 26 ноября 2004 г.

Ученый секретарь регионального диссертационного совета к.э.н., доцент

А Г, Блем

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. В последнее время наблюдается определенное оживление инвестиционных процессов в России. Причин этому несколько, основная из которых заключается в том, что на большинстве производств оборудование выработало свой ресурс, а технологические процессы устарели. Поэтому требуются инвестиции на замену оборудования и новые производства.

В сложившейся ситуации обострилась необходимость в разработке методов выбора в рамках инвестиционной политики предприятия наиболее эффективных направлений инвестиций в его развитие.

Анализ традиционных показателей эффективности инвестиционных проектов показал, что при их расчете не используются элементы денежного потока, связанные с кредитованием и получением внереализационных доходов. Обычно с такой точки зрения рассматривает проект внешний инвестор. В то же время, эти элементы могут оказать существенное влияние на реальную эффективность проекта. Кроме того, существующие подходы характеризуются определенными недостатками, например, недостаточной формализованностью нахождения ставки дисконтирования.

Поэтому возникает задача создания новых и модификация существующих показателей эффективности вложений с учетом элементов денежного потока, связанных с кредитованием и получением внереализационных доходов.

Объектом исследования является инвестиционная деятельность в производственной сфере, предметом - методы и показатели оценки эффективно -сти инвестиционных проектов.

Цель исследования - разработка и модификация показателей эффективности инвестиций. Для достижения цели исследования необходимо решить следующие задачи:

1. Рассмотреть процесс формирования инвестиционной политики предприятия.

2. Проанализировать существующие показатели, методы и модели оценки эффективности инвестиционных проектов.

3. Выделить проблемы, связанные с оценкой эффективности инвестиционных проектов

4. Разработать показатели оценки эффективности инвестиционных вложений с целью устранения выявленных проблем.

5. Разработать модели оценки эффективности инвестиционных проектов на основе предложенных показателей.

6. Предложить модель формирования портфеля реальных инвестиций предприятия.

7. Создать программное средство для расчета предложенных показателей.

8. Апробировать разработанные показатели и созданное программное обеспечение на реальных данных.

Теоретической и методологической базой исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов, нормативные документы в об- | РОС. НАЦИОНАЛЬНА* I

3 I ЦИМЙЦ^{

ласти управления проектами, оценки эффективности инвестиционных проектов, решения задач динамического программирования. Научная новизна:

1. Предложены модификации показателей эффективности инвестиционного проекта чистой будущей стоимости (NFV) и внутренней нормы доходности (IRR).

2. Разработаны модели предложенных оценок эффективности инвестиционных проектов.

3. На основе предложенных в работе модифицированных показателей разработаны модели и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов.

Теоретическая и практическая значимость:

Теоретические и методические положения работы могут быть использованы при формировании инвестиционного портфеля предприятия и при изучении курсов «Инвестиционный анализ», «Математическая экономика».

Разработанные в диссертации показатели эффективности и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов могут быть использованы при формировании инвестиционной политики предприятия. На защиту выносятся:

1. Модели модифицированных показателей эффективности инвестиционного проекта чистой будущей стоимости (NFV) и внутренней нормы доходности (IRR).

2. Модели и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов, основанные на использовании разработанных показателей.

3. Разработанное специальное программное обеспечение, позволяющее рассчитать и проанализировать как классические, так и модифицированные показатели эффективности инвестиционного проекта.

Апробация работы. Основные положения работы докладывались на различных российских конференциях, в том числе на Региональной научной конференции студентов, аспирантов, молодых ученых «Наука. Техника. Инновации», 6-м Русско-корейском Международном Симпозиуме Корус-2002.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 8 печатных работ общим объемом 1,5 печатных листа.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения общим объемом 117 страниц, списка цитированной литературы (89 наименований) и приложений, включает 34 рисунка и 20 таблиц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ Во введении обосновывается актуальность исследования, характеризуются методы исследования рассматриваемых проблем. Определяются цели, задачи, теоретические и методологические основы исследования, элементы научной новизны и практической значимости работы.

В первой главе «Методы и проблемы оценки эффективности инвестиций при формировании инвестиционной политики предприятия» раскрывается по-

4

нятие «инвестиционная политика», рассматривается процесс ее формирования и методы оценки эффективности инвестиций, которые при этом используются.

В процессе формирования инвестиционной политики предприятия одним из наиболее важных этапов является этап отбора инвестиционных проектов для дальнейшей реализации (рис. 1). Для реализации должны выбираться только наиболее эффективные проекты, способствующие достижению стратегических целей предприятия.

Определение стратегических целей

Поиск соответствующих вариантов капвложений

Изучение условий, в которых будут осуществляться вложения

Определение и оценка буду!цих результатов вложений

Отбор инвестиционных проектов

Реализация инвестиционных проектов

и- Контроль -

Рис. 1. Формирование инвестиционной политики предприятия

Инвестиционный проект характеризуется с точки зрения показателей оценки эффективности горизонтом расчета (временем реализации) Т, притоком денежных средств, элемента которого обозначаются и от-

током денежных средств

Для разных участников инвестиционного проекта он характеризуется разным составом денежных потоков. В таблице 1 приведены составы потоков для заказчика (владельца конечного результата), инвестора (лица, вкладывающего средства в проект) и банка.

Поскольку показатели эффективности инвестиционного проекта рассчитываются по денежным потокам проекта, их значения для инвестора и заказчика, скорее всего, будут различаться.

Таблица 1

Составляющие притоков и оттоков по проекту

Наименование Состав притоков Состав оттоков

Проект в целом (инвесторы) • выручка от реализации; • доход от продажи постоянных активов. • полные инвестиционные затраты; • операционные затраты; • прочие текущие затраты; • налоговые выплаты.

Заказчик (собственник) • выручка от реализации; • доход от прочей реализации и внереализационные доходы; • привлечение кредитов. • полные инвестиционные затраты; • общая сумма выплат по кредитам; • операционные затраты; • прочие текущие затраты; • налоговые выплаты

Банк • общая сумма выплат по кредитам. • привлечение кредитов.

При расчете эффективности инвестиционного проекта используют следующие основные принципы и подходы:

• моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;

• учет результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, претендующего на реализацию проекта, степени доверия к руководителям проекта, влияния реализации проекта на окружающую природную среду и т.д.;

• определение эффекта посредством сопоставления предстоящих интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал или иных показателей;

• приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к условиям их соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде;

• учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов, влияющих на ценность используемых денежных средств;

• учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта Среди классических критериев можно выделить такие, как чистый дис-

котированный доход (ЧДД или net present value - NPV), индекс доходности (ИД или profitability index - Pi), внутренняя норма доходности (ВНД или internal rate of return - IRR), дисконтированный срок окупаемости (discounted payback period - DPP). В их расчетных формулах для учета фактора времени используется операция дисконтирования.

Существующие классические показатели эффективности инвестиционных проектов обладают как достоинствами, так и недостатками. Однозначно универсального показателя эффективности нет и быть не может, потому что

применимость показателя зависит от целей инвестора, условий экономической среды и доступной информации.

В то же время, как отмечается в литературе, посвященной оцениванию эффективности инвестиционных проектов, некоторые классические показатели (например, IRR, DPP и РР) дают некорректные результаты в случае оценки инвестиционного проекта, характеризующегося нестандартными денежными потоками Более того, в диссертации показано, что эти показатели дают некорректные результаты и в том случае, если с их помощью оценивается эффективность проекта с точки зрения заказчика. А ведь именно такая точка зрения характерна предприятию при отборе инвестиционных проектов для реализации в рамках его инвестиционной политики.

Из других проблем использования классических показателей оценки инвестиционного проекта можно выделить отсутствие четких, объективных общепринятых методик нахождения ставки дисконтирования.

Вторая глава «Разработка и исследование моделей оценки эффективности инвестиционных проектов» посвящена разработке показателей эффективности инвестиционного проекта с учетом недостатков, выявленных в предыдущей главе.

Существующие традиционные и модифицированные методы оценки эффективности инвестиций наилучшим образом приспособлены для оценки только общей эффективности инвестиционного портфеля, т е. ориентированы, прежде всего, на внешнего инвестора, лишь предоставляющего денежные суммы для реализации проекта. Особенно это касается наиболее часто используемого показателя внутренней нормы доходности (IRR). Однако в последнее время все больше предприятий обладает достаточным капиталом для полного или частичного инвестирования своих проектов. Большинство классических методов и существующих модификаций не полностью отражают точку зрения данного типа инвестора на инвестиции:

1. В то время как большая часть существующих методов использует дисконтирование (приведение стоимости денежных потоков к началу проекта), для заказчика более важно, какой денежной массой он будет располагать на конкретный период реализации проекта, и, в частности, в конце его реализации. Это необходимо, в частности, для того, чтобы составлять портфели проектов и формировать эффективную инвестиционную политику предприятия.

2. При оценке проекта необходимо учесть возможность реинвестирования временно свободных денежных средств в другие проекты, как свои, так и чужие.

3 При оценке проекта необходимо учесть возможность получения кредитов при недостаточности собственных средств инвестора. Эти замечания учитываются в разработанных в данном диссертационном исследовании модификациях показателей чистой будущей стоимости (NFV) и внутренней нормы доходности (IRR)

Поскольку для обеспечения финансовой реализуемости проекта при расчете предложенных показателей используется кредитование, то их расчет может производиться для двух схем возврата кредита: -

1. Кредиты и проценты по ним отдаются сразу же по мере появления свободных денежных средств. Такая политика может привести к необходи-

' мости повторного займа.

2. Кредиты отдаются в конце жизненного цикла проекта, а проценты - по мере появления свободных средств.

3. И кредиты, и проценты по ним отдаются в конце реализации проекта. Первому варианту соответствуют модификации, обозначаемые в диссертации как второму - модификации

третьему - предложенные П.Л.Виленским ^N¥7 и РДП.

В общем случае процентная ставка по кредиту прямо зависит от срока, на который взят кредит, и его величины. То же можно сказать и для вкладов свободных денежных средств: чем на больший срок деньги, например, кладутся в банк, тем большие проценты на них начисляются. Однако для того, чтобы показать общую идею и упростить алгоритм расчета, будем рассматривать обе эти ставки не зависящими от срока и величины денежных средств.

Рассматривая общий случай, необходимо учесть, что денежные потоки проекта могут быть не только не простейшими, но и нестандартными. Таким образом, на каждом шаге расчета необходимо учитывать как отрицательные, так и положительные денежные потоки.

На каждом шаге расчета проект будет характеризоваться некоторой величиной 8({), которая показывает или потребность в кредите (если принимает отрицательное значение), или возможность разместить временно свободные денежные средства в альтернативных проектах. Для начала рассмотрим вариант отдачи кредитов сразу по мере появления свободных средств. Лишь после того, как все кредиты будут отданы, появляющиеся денежные средства будут размещаться в наилучшем альтернативном направлении инвестирования под процентную ставку В дальнейшем эта ставка будет называться ставкой обобщенного депозита. Если в ходе проекта взят кредит, то процент по нему принимается равным

Учитывая все вышеизложенное, для расчета первого варианта модификации N¥7получается следующая итеративная модель:

где ¿¡УУ - объем свободных денежных средств (если 5'(0>0) или объем непогашенного кредита - приток денежных средств (прибыли); С(0 - отток денежных средств (расходы); (¡с (0 - процент по кредиту на шаг расчета - процент, под который вкладываются временно сво-

5(0) = Р(0)-С(0); Дяя1е{1,2,...,Т}:

-1) * (1 + 4>(0) + ДО " С(0 при -1) > 0; -1) * (1 + 4: СО) + Р( 0 - С(0 при -1) < 0;

(1)

МЫРУ1 = Б(Т),

бодные средства на шаг расчета /; Т - срок реализации проекта; МЫРУг - первый вариант модификации N¥7.

В показателе модифицированной будущей стоимости все элементы денежного потока (и отрицательные, и положительные) равны приращению 5(/)-5(М), включающему в себя:

• прибыль от проекта (+);

• проценты, полученные от размещения временно свободных средств (+),

• кредиты, полученные на реализацию проекта (+);

• затраты на проект (-);

• проценты за полученные кредиты (-);

• возвращение кредита (-).

Для расчета для MNFV показателя, аналогичного принято за основу положение, что этот показатель равен такой ставке <4яяя, что сумма затрат по проекту, откомпаундированных по этой ставке, равна сумме откомпаундиро-ванных по ставке обобщенного депозита доходов от проекта. Фактически, это эквивалентно тому, что на реализацию проекта деньги не тратятся, а размещаются в банке под какой-то процент. Соответственно, сумма М, положенная в банк в /-Й шаг расчета под (1мш процентов за временной шаг, к концу реализации проекта составит М(1 + (1Ш'. Учитывая все это, получаем алгоритм вычисления ймюС.

где - накопленные оттоки денежных средств на шаг расчета

накопленные притоки денежных средств на шаг расчета - первый

вариант модификации внутренней нормы доходности.

В некоторых случаях может быть более предпочтителен вариант с отдачей заемных средств в конце жизненного цикла проекта. Им соответствует следующая модель:

5(0) = Р(0) - С(0); 5"(0) = С(0); 5+(0) = тах(Р(0),С(0));

5(Г-1)*(1 + 4(0) + Р( 0 - С(0 при Б(1 -1) < 0; -1)'* (1 + 0) + Щ - С(0 при 5(Г -1) 2 0; 5"(0 = -1) + (-тт(0,5(/-1)К(г) + С( *)) * (1 + амкя)т"; Г(0 = -1) + (тах(0,5(< -1)^(0 + Р(0) * (1 + 5"(0 = + тах(О,тт(0,5(0) - 5(г -1)) * (1+с1ИШ)т~' при 5(г -1) < 0, = 5+(0 + тах(0,тт(0,5(Г -1)) - 5(0) * (1+при 5(0 <0, МШшт = ¡5" (Г) = ¿Г (Г)},

(2)

MNFV.г

где, в дополнение к использованным ранее обозначениям, Scft) - объем взятых в кредит денежных средств на шаг расчета t; deep - коэффициент, показывающий какую долю кредитов нужно возвращать в конце проекта. Этот коэффициент необходим в силу того, что в некоторых случаях часть кредита возвращается равными долями вместе с процентами на протяжении всего времени реализации проекта, а в конце проекта кредитору возвращается оставшаяся сумма кредита.

На основе такого подхода к модификации показателя чистой будущей стоимости, получается следующая модель MIRR:

Результаты многочисленных компьютерных экспериментов не противоречат гипотезам о том, что показатель модифицированной будущей стоимости (MNFV) обладает следующими свойствами:

1. «Непрерывностью» - для любых проектов X и Y с «близкими» по величине денежными потоками, MNFV(X) и MNFV(Y) будут близки по своим величинам. В частности, если какой-либо элемент чистого денежного потока проекта незначительно увеличится или уменьшится, MNFVпроекта соответственно незначительно увеличится или уменьшится.

2. «Монотонностью» - при увеличении доходов проекта или уменьшении затрат по нему, MNFV увеличивается. Также MNFV увеличивается при более позднем осуществлении затрат и более раннем получении прибылей.

3. При с1ц=с1с показатель MNFV характеризуется «аддитивностью» - при одновременной реализации двух проектов, MNFV получившегося объединенного проекта будет равна сумме MNFV исходных проектов:

MNFV(X + Y) = MNFV{X)+MNFV(Y).

4. При dpfidc показатель MNFV характеризуется «неухудшаемостью эффективности» - если проекты X и Y обладают неотрицательными MNFV, то MNFVпроекта, полученного из объединения проектов X и Y обладает МЛТУболыпей, чем сумма М/У/Упроекта X и проекта Y:

MNFV(X + Г) > MNFV(X)+MNFV(Y).

Проведенные многочисленные моделирующие эксперименты дали результаты, не противоречащие гипотезам о том, что предложенные модификации внутренней нормы доходности проекта (обозначаемые в исследовании, как MIRRmnfv) обладают следующими свойствами:

1. «Непрерывностью» - для любых проектов с «похожими» (близкими по величине) денежными потоками MIRRmnfv будут близки по своим величинам. В частности, если какой-либо элемент чистого денежного потока проекта незначительно увеличится или уменьшится, MIRRmnfv проекта соответственно незначительно увеличится или уменьшится.

2 «Монотонностью» - при увеличении доходов проекта или уменьшении затрат по нему, MIRRmnfv увеличивается. Так же MIRRmnfv увеличивается при более позднем осуществлении затрат и более раннем получении прибылей.

3. «Однородностью» - при пропорциональном изменении затрат и доходов

не изменяется.

4. «Усредняемостью» - если два проекта начинают реализовываться в один и тот же момент времени, то MIRRmnfv объединенного проекта лежит между наибольшей и наименьшей MIRRmnfv этих проектов: mm{MIRRimFV(X)MIRRM№y(Y))iMlRRmfr(iX + Y),

MIRRmFV(X + Y)<max.(MIRRjMFt,{X),MIRRWIFy(Y)).

Кроме того, разработанные модификации оценки внутренней нормы доходности в отличие от IRR существуют для проектов, денежные потоки которых отвечают условиям финансовой реализуемости

В третьей главе «Апробация предложенных показателей эффективности инвестиционных проектов» на основе модифицированных показателей предложен алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов, а также разработан программный продукт «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели» и проанализирован реальный инвестиционный проект.

В общем случае задача управления портфелем инвестиционных проектов не имеет аналитического решения. Это связано с рядом факторов, среди которых можно выделить:

1. Реальные инвестиции имеют пониженную ликвидность, от них нельзя отказаться в любой момент с возвращением большей части вложенных средств Это приводит к чрезвычайному усложнению задачи оптимального управления портфелем.

2. Инвестиционные проекты обычно неделимы и неповторяемы.

В связи с этим оптимизация обычно сводится к простому или упорядоченному перебору вариантов наполнения инвестиционного портфеля с последующим выбором из них наилучшего.

Если рассматривать простейший вариант инвестиционного портфеля, когда реализация всех инвестиционных проектов, входящих в портфель, начинается одновременно, то задачу можно решить методами динамического программирования С математической точки зрения задача оптимизации такого портфеля реальных инвестиций является частным случаем задачи о ранце Математическая модель задачи оптимизации портфеля по критерию максимума следующим образом:

где X, — переменная, отвечающая за включение проекта в портфель: если Х/=0, проект в портфель не включается, если проект в портфель включается; п -общее количество рассматриваемых проектов; X- переменная, отвечающая за состав портфеля; MNFV(X) - значение показателя модифицированной будущей стоимости (любой из вариантов) для портфеля реальных инвестиционных проектов. В силу свойства модифицированной аддитивности показателя MNFV больше простой суммы значений MNFVсвоих частей; F(X) - необходимый объем инвестиций на реализацию портфеля; Ж - предельный общий объем инве-- значение показателя МШЯшрг (выбор варианта зависит от

стиции;

наиболее возможной схемы кредитования), - минимально приемле-

мое для заказчика значение показателя

При решении этой задачи методами динамического программирования необходимо учитывать то, что показатель MNFVобладает свойством модифицированной доходности, т е. MNFVпортфеля больше MNFV отдельных проектов. Кроме того, портфель частично самофинансируется, т е. доходы, полученные от реачизации одних проектов, идут на финансирование реализации других проектов, что уменьшает необходимость в привлечении или заеме дополнительных средств.

Поэтому на каждом шаге оптимизации нужно заново рассчитывать потребность в инвестициях и эффективность двух портфелей: включающего /-ый проект и не включающего его.

В более общем случае необходимо учитывать то, что проекты могут начинаться не одновременно. Как было показано во второй главе данного исследования, сдвиг начала проекта во времени на произвольное количество шагов расчета не изменяет значение показателей однако оценка

совокупной эффективности портфеля от таких сдвигов может зависеть очень

сильно. Соответственно и количество неодинаковых вариантов реализации портфеля довольно существенно возрастает.

В некоторых случаях решение, довольно близкое к оптимальному, дает следующий разработанный в данном диссертационном исследовании алгоригм. В качестве основного критерия эффективности предлагается использовать максимум показателя в силу того, что он отражает точку зрения на проект заказчика и обладает свойством модифицированной аддитивности. В качестве дополнительного показателя предлагается использовать какой-либо из вариантов

Шаг 1. Оценка условий инвестиционной среды. Определение ставок {(¡с И йЬ и других, если это необходимо для вычисления показателей на шаге 4), корректировка их на инфляцию и, возможно, риск проекта. Следует отметить, что корректировка ставок, используемых при расчете противо-

речит основной идее этих показателей, ведь это оценка количества де-

нег, которыми будет обладать заказчик на каком-либо этапе реализации проекта (в частности, на его конец). Этот шаг является очень важным, т.к. от величины ставок (особенно, от величины ставки обобщенного депозита зависит то, принимается проект или нет. Дополнительно необходимо определить, какая схема кредитования, будет использоваться. Как было отмечено выше, от этого зависит то, какие модификации МШШмнру следует выбрать, а также это

влияет на эффективность проекта.

Шаг 2. Определение объема собственных средств /, которыми заказчик располагает для инвестирования. Как уже было сказано ранее, заказчик может обладать каким-то объемом денежных средств для финансирования своих проектов. Поскольку оценивает эффективность проекта с точки зрения заказчика и рассчитывает сумму, которой он располагает на каждый конкретный момент времени, отпадает необходимость в определении такой величины, как стоимость собственного капитала.

Шаг 3. Определение максимально возможного объема заемных средств К. Вполне естественно, что заказчик не может привлечь объем денежных средств, достаточный для финансирования всех эффективных проектов. Величина Кяв-ляется ограничением сверху для этого объема и зависит от двух факторов: доверия банка к заказчику и от склонности заказчика к риску. Ведь чем больше полученный кредит, тем меньше вероятность, что в случае провала проектов, входящих в портфель, кредит удастся вернуть.

Шаг 4. Расчет значений показателей для всех проектов

Эти модификации взяты для оценки эффективности проекта потому, что они более точно соответствуют точке зрения на проект заказчика. Однако в качестве дополнительных показателей могут быть использованы любые классические и модифицированные показатели, например, дисконтированный срок окупаемости и индекс рентабельности. Из вариантов модификаций показателей и МШщрг следует выбрать те, которые наиболее точно соответствуют условиям предоставления кредитов банком. Выбор набора дополнительных показателей зависит от целей заказчика. И, хотя в некоторых источниках при формировании инвестиционной политики предприятия предлагается использовать

13

только один из существующих показателей, на наш взгляд, формирование эффективной инвестиционного политики невозможно без комплексной оценки всех инвестиционных проектов.

Шаг 5. Предварительный отсев неэффективных проектов: проектов с отрицательным значением MNFV, со значением MIRRmnfv, меньшим ставки обобщенного депозита do или той нормы доходности, которую считает приемлемой для себя заказчик. Из свойства MNFV и MIRRmnfv следует, что неэффективные проекты ухудшают характеристики портфеля. Однако в некоторых случаях возможны исключения (если существует дополнительная информация, которая позволяет полагать, что с высокой степенью вероятности эффективность проекта в будущем увеличится). Также возможен отсев проектов по дополнительным показателям, выбранным и рассчитанным на шаге 4.

Шаг 6. Ранжирование проектов по величине оценка

значения показателя MNFV дм проекта i, Ij - объем собственных денежных средств, используемых в процессе реализации проекта - объем взятых на реализацию проекта I кредитов. Проекты, обладающие наибольшим значением данного показателя, должны включаться в портфель в первую очередь.

Шаг 7. Включение в портфель проекта /, наилучшего из оставшихся к

MNFV,

рассмотрению по показателю Если два проекта обладают одинаковым

значением данного отношения, выбирается проект с наибольшим значением При этом следует учитывать тот факт, что объем инвестиций, необходимый для реализации портфеля проектов, обычно меньше суммы инвестиций, необходимых для реализации его составляющих.

Как уже было отмечено выше, добавление в портфель проекта, эффективного по показателю MNFV, не приведет к ухудшению эффективности портфеля по данному показателю.

Шаг 8 Расчет показателей портфеля, уточнение объема требуемых собственных инвестиций и необходимого объема кредитования. Если эти объемы превышают объем средств, доступных для финансирования, то необходимо исключить данный проект из портфеля и перейти к рассмотрению следующего проекта. Если проектов к рассмотрению больше нет, то формирование портфеля завершено. Иначе переходим на шаг 7.

Рассмотренные в первой главе исследования программные продукты позволяют рассчитать в основном классические показатели оценки эффективности инвестиционных проектов (NPV, IRR, PI, DPP и др.). В то же время, на данный момент уже существует большое количество модифицированных показателей, которые позволяют более корректно учитывать условия реальной экономической среды. Кроме того, ни один из рассмотренных компьютерных программ не позволяет создавать портфели реальных проектов.

Поэтому для целей проведения исследования и последующего внедрения его результатов была разработана программа «Оценка эффективности инвести-

ционных проектов: классические и модифицированные показатели». Данная программа является узкоспециализированной и не имеет целью обеспечение документирования проекта или проведение анализа устойчивости проекта. Ее функциональность ограничивается следующими пунктами:

• расчет показателей эффективности инвестиционных проектов, рассмотренных в данном исследовании {NPV, IRR, РР, DPP, PI, MIRR, FMRR, MIRRl, MIRR2, MIRR3, MIRR4, RNFV, РДП, MNFVU MIRRmm, MNFVi,

• хранение денежных потоков проектов во внутренней базе данных программы;

• создание оптимальных портфелей реальных инвестиций на основе использования модифицированных показателей, предложенных в данном диссертационном исследовании

• построение графиков зависимостей показателей от их параметров. Информационная модель программы представлена на рисунке 2.

Рис. 2. Информационная модель программы

С использованием разработанной программы был проведен расчет и анализ показателей эффективности по двум вариантам реализации реального инвестиционного проекта (проект разработан в институте ЦНИИОлова, авторы Фрейдин А.М., Кореньков Э.Н., Помазов В.Д.). Денежные потоки по первому

варианту реализации (с учетом и без учета потоков, связанных с кредитованием), представлены в таблице 2 и таблице 3 соответственно.

Таблица 2

Денежные потоки первого варианта реализации проекта (по годам)

Денежные потоки первого варианта реализации проекта (без учета элементов денежного потока, связанных с кредитованием)

Результаты проведенных расчетов сведены в таблицу 4. Видно, что некоторые показатели дают некорректные результаты при рассмотрении проекта с точки зрения заказчика. Кроме того, видно, что проект является эффективным с точки зрения инвестора, но с точки зрения заказчика он не эффективен (МЛШмнру^в).

На реализацию проекта требовалось привлечь 20 млн. долларов кредитов, а дисконтированный период окупаемости проекта равен 8 годам, что в данном случае неприемлемо.

После некоторой модификации проекта, были проведены повторные расчеты. При требуемых инвестициях порядка 5 млн. долларов, срок окупаемости уменьшился до 4 лет, остальные показатели тоже улучшились, и проект стал эффективным с точки зрения заказчика (табл. 5).

Итак, по сравнению с первым расчетом первого варианта реализации проекта произошли следующие изменения:

1. Дисконтированный срок окупаемости уменьшился с 8 до 4 лет, простой срок окупаемости - с 5 до 4 лет. Т.е. с учетом изменения стоимости денег во времени, проект стал окупаться в два раза быстрее.

2. Потребность в кредитах сократилась с примерно 20 млн. долларов до примерно 5 млн. долларов.

3. Значение IRR увеличилось более чем в два раза (с 0,15 до 0,37). Таким образом, второй вариант реализации проекта имеет больший запас финансовой устойчивости.

Д Значения FMRR и MIRR изменились очень незначительно: с 0,11 до 0,12 и с 0,12 до 0,13 соответственно. Оба показателя отмечают эффективность обеих вариантов реализации проекта.

5. Для вариантов модификаций MIRRI-MIRR4 следует отметить, что MIRR1 дает оценки эффективности, близкие к оценкам эффективности причем

эта модификация также отмечает неэффективность первого варианта реализации проекта с точки зрения заказчика.

Таблица 4

Результаты расчетов по первому варианту реализации проекта

Показатель С учетом кредитов Без учета кредитов

ИРУ 1673,76 2162,95

Ш не существует 0,15

Р1 1,0143 1,02

ИРР 1 8

РР 1 5

FAшг 0,1100 0,1115

мш 0,1218 0,1222 *

МРУ 4128,00 2108,91

РДП не существует 0,1122

М1Ш\ 0,0910 0,096

М1ЯК1 0,1021 0,104

мнив 0,8165 0,152

МШ4 не существует не существует

МИРУ} 4128,00 5934,93

МШщрп 0,0907 0,0929

МИРУ2 4128,00 4086,73

МНШмнт 0,0907 0,0975

Таблица 5 Результаты расчетов по второму варианту реализации проекта

Показатель С учетом кредитов Без учета кредитов

ИРУ 9089,00 8939,87

да? не существует 0,37

Р1 1,0956 1,1027

ИРР 1 4

рр 1 4

РММ 0,1207 0,1222

мш 0,1314 0,1322

ШРУ 21657,43 19601,89

РДП не существует 0,1931

мш\ 0,1125 0,1155

МШ2 0,1130 0,1144

М1Ш0, 1,8515 0,3715

МШ4 не существует не существует

МИРУ^ 21657,43 21313,92

МШИтт 0,1171 0,1163 •

ШРУ2 21657,43 ' • 20256,73

МШЯмтъ 0,1171 0,1223

Поведение MIRR3 очень похоже на поведение JRR: при рассмотрении проекта с точки зрения инвестора значение M1RR3 близко к значению IRR, при рассмотрении проекта с точки зрения заказчика MIRR3 дает некорректные оценки эффективности проекта. Показатель MIRR4 при любых расчетах не существует.

6. РДП проекта изменилось с 0,11 до 0,19, КЖРУтоже существенно увеличилось: с 2109 до 19601, примерно в 9 раз.

7. Показатели MNFV выросли, но в меньшей степени (примерно в 4 раза).

показывают то, что проект стал эффективен с точки зрения заказчика, т.к. значения показателей для второго варианта реализации проекта MIRRMim=OA 16 яМтЯштгО, 122 больше flb=10%.

Разработанное программное обеспечение передано для использования в ЗАО Hill II I Сибгормаш.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ РАБОТЫ

1. Рассмотрены существующие классические и модифицированные показатели эффективности оценки инвестиционных проектов, выявлены их достоинства и недостатки, выявлены проблемы использования существующих подходов. Отмечены отличия в составе денежных потоков при оценке эффективности инвестиционного проекта с точки зрения заказчика и других участников инвестиционного процесса.

2. Выявлено, что при оценке эффективности инвестиционного проекта, отвечающего условию финансовой реализуемости, с помощью некоторых показателей (в частности, внутренней нормы доходности), получаются некорректные результаты.

3. Разработаны модификации показатели чистой будущей стоимости и внутренней нормы доходности и предложены подходы к устранению проблем использования существующих показателей, а именно: учет условия финансовой реализуемости проекта, разделение притоков и оттоков проекта при вычислении оценки его эффективности, использование операции наращения для учета временного фактора.

4. Разработаны модели и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов. В качестве основных показателей эффективности были использованы разработанные модификации показателей эффективности.

5. Проведен анализ существующих программных средств, связанных с документированием и анализом инвестиционных проектов. Отмечено отсутствие возможности расчета существующих модифицированных показателей.

6. Разработана компьютерная программа «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели», позволяющая рассчитывать рассмотренные в диссертации показатели эффективности инвестиционного проекта, а также проводить анализ влияния параметров этих показателей на их величину. Кроме того, в программу заложен разработанный алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов.

7. Произведена апробация программного продукта и предложенных показателей эффективности на реальных данных. Проанализировано два варианта реализации инвестиционного проекта, выявлена неэффективность первого варианта реализации с точки зрения заказчика.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Ходусов Н.В. Сравнительный анализ NPV-I- и NPVT-подходов к оцениванию инвестиционных проектов // Наука. Техника. Инновации: тезисы докладов региональной научной конференции студентов, аспирантов, молодых ученых. Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2001. С. 20-21.

2. Наумов АА., Ходусов Н.В. К оцениванию эффективности инвестиционных проектов и финансовых потоков // Проблемы устойчивого функционирования регионального строительного комплекса: труды Международной научно-практической конференции, Новосибирск: МАН, 2002. С. 129-131.

3. Naumov A.A., Khodusov N.V. NPVt-Method for Investment Estimation // In: The 6th Russian-Korean International Symposium On Science and Technology, June 2430,2002. Vol. 1. Novosibirsk, NSTU. Pp. 110-112.

4. Наумов А.А., Ходусов Н.В. К оцениванию доходности инвестиционных проектов // Наука и образование в условиях социально-экономической трансформации общества: материалы V Международной научной конференции, 30-31 мая 2002, Гродно. Часть 2. С. 77-82.

5. Khodusov N.V., Naumov A.A., Yu В. Investigations ofNFV-ciiteiia for project control problems // Стратегия совершенствования корпоративного управления: опыт, проблемы: сборник научных статей / Под ред. В.П.Кокорева. - Барнаул: Изд-во ААЭП, 2003. С. 147-154.

6. Наумов АА., Ходусов Н.В., Ю Биом. Исследование модификаций NFV-критериев оценки инвестиционных проектов // Экономика. Управление. Финансы: сборник докладов VI Всероссийской научно-практической конференции. Часть I. Тула: ТГУ, 2003. С. 145-150.

7. Naumov A., Khodusov N. New Modifications ofNFV Criterion // 31st Annual Meeting of the Statistical Society of Canada, Dalhousie University, Halifax, N.S., 8-11 June, 2003. Pp. 156-157.

8. Ходусов Н.В., Наумов АА. Модели и методы оценивания эффективности инвестиционных проектов на основе критериев MNFV и MIRR // Наука, техника, инновации: материалы 3-го Сибирского регионального семинара-совещания по программам комплексных исследований. - Новосибирск: МАН, 2003. С. 235240.

Отпечатано в типографии Новосибирского государственного технического университета формат 60x84/16, объем п. л., тираж № экз. заказ № подписано в печать 24 •М.ОЧ г.

»2 5 5 6 9

ВВЕДЕНИЕ

ОГЛАВЛЕНИЕ

ГЛАВА 1. МЕТОДЫ И ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ ПРИ ФОРМИРОВАНИИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ

ПРЕДПРИЯТИЯ.

1.1. Инвестиции и инвестиционная политика предприятия.

1.2. Оценка эффективности инвестиционных проектов.

1.3. Основные проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов.\.

1.3.1. Проблемы, связанные с применимостью показателей эффективности.

1.3.2. Проблемы сравнения эффективности проектов разной продолжительности.

1.3.3. Проблемы определения нормы дисконта.

1.3.4. Проблемы формирования и оптимизации портфеля реальных инвестиций.

1.4. Обзор существующих программных продуктов, связанных с расчетами характеристик инвестиционных проектов.

Выводы.

ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА И ИССЛЕДОВАНИЕ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

2.1. Существующие модификации классических показателей эффективности инвестиционных проектов.

2.2. Разработка показателей и моделей оценки эффективности инвестиционного проекта.

2.3. Свойства показателей MNFV и MIRRmnfv.

Выводы.

ГЛАВА 3. АПРОБАЦИЯ ПРЕДЛОЖЕННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

3.1. Алгоритм формирования инвестиционного портфеля на основе использования показателей MNFV и MIRRmnfv.

3.2. Программа «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели».

3.3. Оценка эффективности реального инвестиционного проекта.

Выводы.

Актуальность темы исследования. В последнее время наблюдается оп-щ, ределенное оживление инвестиционных процессов в России. Причин этому несколько, основная из которых заключается в том, что на большинстве производств оборудование выработало свой ресурс, а технологические процессы устарели. Потому требуются инвестиции на замену оборудования и новые производства.

В сложившейся ситуации обострилась необходимость в разработке методов выбора в рамках инвестиционной политики предприятия наиболее эффективных направлений инвестиций в его развитие.

Анализ традиционных показателей эффективности инвестиционных проектов показал, что при их расчете не используются элементы денежного потока, связанные с кредитованием и получением внереализационных доходов. Обычно с такой точки зрения рассматривает проект внешний инвестор. В то же вре-4 мя, эти элементы могут оказать существенное влияние на реальную эффективность проекта. Кроме того, существующие подходы характеризуются определенными недостатками, например, недостаточной формализованностью нахождения ставки дисконтирования.

Поэтому возникает задача создания новых и модификация существующих показателей эффективности вложений с учетом элементов денежного потока, связанных с кредитованием и получением внереализационных доходов.

Объектом исследования является инвестиционная деятельность предприятия, предметом - методы и показатели оценки эффективности инвестиционных проектов.

Цель исследования - разработка и модификация методов оценки эффективности инвестиций с точки зрения заказчика инвестиционного проекта. * Для достижения цели исследования необходимо решить следующие задачи:

1. Рассмотреть процесс формирования инвестиционной политики предприятия.

2. Проанализировать существующие показатели, методы и модели оценки эффективности инвестиционных проектов.

3. Выделить проблемы, связанные с оценкой эффективности инвестиционных проектов.

4. Разработать показатели оценки эффективности инвестиционных вложений с целью устранения выявленных проблем.

5. Разработать модели оценки эффективности инвестиционных проектов на основе предложенных показателей.

6. Предложить модель формирования портфеля реальных инвестиций предприятия.

7. Создать программное средство для расчета предложенных показателей.

8. Апробировать разработанные показатели и созданное программное обеспечение на реальных данных.

Теоретической и методологической базой исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов, нормативные документы в области управления проектами, оценки эффективности инвестиционных проектов, решения задач динамического программирования.

Научная новизна:

1. Предложены модификации показателей эффективности инвестиционного проекта чистой будущей стоимости (NFV) и внутренней нормы доходности (IRR).

2. Разработаны модели предложенных оценок эффективности инвестиционных проектов.

3. На основе предложенных в работе модифицированных показателей разработаны модели и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов.

Теоретическая и практическая значимость:

Теоретические и методические положения работы могут быть использованы при формировании инвестиционного портфеля предприятия и при изучении курсов «Инвестиционный анализ», «Математическая экономика».

Разработанные в диссертации показатели эффективности и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов могут быть использованы и формировании и управлении инвестиционной политикой предприятия.

На защиту выносятся:

1. Модели модифицированных показателей эффективности инвестиционного проекта чистой будущей стоимости (NFV) и внутренней нормы доходности (IRR).

2. Модели и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов, основанные на использовании разработанных показателей.

3. Разработанное специальное программное обеспечение, позволяющее рассчитать и проанализировать как классические, так и модифицированные показатели эффективности

Апробация работы. Основные положения работы докладывались на различных российских и зарубежных конференциях, в том числе на Региональной научной конференции студентов, аспирантов, молодых ученых «Наука. Техника. Инновации», 6-м Русско-корейском Международном Симпозиуме Корус-2002.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 8 печатных работ общим объемом 1,5 печатных листа.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Выводы

При формировании и управлении инвестиционной политики предприятия обычно создается портфель инвестиционных проектов. В третьей главе исследования предложены модели оптимизации состава этого портфеля с использованием некоторых свойств разработанных показателей MNFV и MIRRmnfv

В силу ряда причин, в общем случае поиск оптимального решения данных моделей сложен и длителен. Поэтому в исследовании разработан алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов, который позволяет получить решение, близкое к оптимальному.

Обзор существующего рынка программных продуктов, позволяющих провести расчет эффективности инвестиционных проектов, показал, что для оценки используются в основном традиционные показатели. В то же время, функциональность данных программ гораздо шире, чем оценка эффективности инвестиционных проектов.

Для расчета модифицированных показателей в удобной для конечного пользователя форме и внедрения полученных показателей в процесс принятия решения об эффективности инвестиционных проектов в среде программирования Delphi был разработан программный пакет «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели», позволяющий рассчитать все рассмотренные в данном исследовании показатели и создать на основе использования модифицированных показателей инвестиционный портфель предприятия.

Были проведены расчеты показателей эффективности двух вариантов реализации реального инвестиционного проекта. Было показано, что, несмотря на то, что проект в целом был оценен классическими показателями, как эффективный, участие заказчика в проекте оказалось неэффективным. Еще раз было продемонстрировано отличие точек зрения внешнего инвестора и заказчика на проект и состав его денежных потоков.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В последнее время в России наблюдается некоторые рост инвестиционной активности. Предприятию необходимо вкладывать средства в обновление производственных фондов и развитие производства.

В процессе управления своей инвестиционной политикой, предприятие сталкивается с необходимостью оценки эффективности инвестиционных проектов и выбора среди альтернативных проектов наиболее эффективного. Кроме того, в некоторых случаях возникает задача формирования портфеля инвестиционных проектов.

При оценке эффективности инвестиционных проектов традиционно используются следующие показатели:

• NPV- чистая текущая стоимость;

• PI— индекс рентабельности инвестиций;

• DPP - дисконтированный срок окупаемости инвестиций;

• IRR - внутренняя норма доходности инвестиций.

При оценке эффективности инвестиционных проектов наиболее часто используется показатель IRR. Это связано с тем, что:

1. Он является относительным, что упрощает сравнение альтернативных проектов.

2. Он не зависит от субъективности выбора ставки дисконтирования.

3. Показывает максимальную величину кредитной ставки, при которой проект еще является эффективным.

В то же время, в нем не учитываются реальные условия экономической среды: элементы притока и оттока денежных средств не разделяются, и для их дисконтирования используется одна ставка. Это приводит к тому, что для проектов с нестандартными денежными потоками IRR может не существовать.

Желание устранить эти недостатки IRR привели к появлению большого количества модификаций этого показателя, например, FMRR, MIRR, РДП и других. Сравнительный анализ модифицированных и традиционных показателей показал, что модифицированные показатели более полно учитывают условия реальной экономической среды, однако в то же время не избавлены от некоторых недостатков традиционных показателей, а именно:

1. Во многих традиционных и уже существующих модифицированных показателях используется операция дисконтирование, результат которой сильно зависит от выбора нормы дисконтирования. В исследовании были рассмотрены разные методики определения этой нормы, все они или являются субъективными, или не имеют четкого экономического обоснования.

2. Некоторые показатели (например, IRR, РДП, часть вариаций MIRR) дают некорректные результаты для проектов, денежные потоки которых отвечают условиям финансовой реализуемости.

Второй недостаток критичен при оценке проекта с точки зрения заказчика. Дело в том, что для каждого участника инвестиционный проект характеризуется разными денежными потоками. И если оценка коммерческой эффективности проекта в целом проводится по «чистым» денежным потокам проекта, т.е. потокам, не включающим в себя суммы, полученные в кредит и выплаты по кредиту, то при оценке эффективности участия в проекте заказчика денежные потоки проекта должны отвечать условиям реализуемости. Возможна такая ситуация, при которой инвестиционный проект, эффективный в целом, может быть не эффективен с точки зрения заказчика.

Для устранения этих недостатков были разработаны показатели MNFV и MIRRmxfv• В основу этих показателей положены следующие принципы:

1. Моделирование денежных потоков проекта.

2. Учет изменения стоимости денег во времени с помощью операции компаундирования, обратной операции дисконтирования.

3. Учет требования к реализуемости проекта.

4. Использование разных ставок компаундирования для оттоков и притоков денежных средств.

Проведенные расчеты этих показателей показали, что они корректно обрабатываю проекты, удовлетворяющих условию реализуемости. Гипотезы о наличии у данных показателей свойств «монотонности», «непрерывности» и «однородности» были подтверждены многочисленными экспериментами. Кроме того, эксперименты подтверждают наличие у показателя MNFV свойства «не-ухудшаемости эффективности», т.е. MNFV портфеля проектов не меньше суммы MNFV составных его частей. Это свойство MNFV было использовано в данном исследовании при разработке моделей и алгоритма создания портфеля инвестиционных проектов.

Проведенный анализ рынка программных продуктов оценки эффективности инвестиционных проектов показал, что в основном такие программы в качестве основного назначения имеют составление бизнес-плана. Оценка эффективности инвестиционных проектов обычно проводится по малому количеству традиционных показателей.

Поэтому с целью внедрения полученных в результате данного исследования показателей на языке Delphi была написана программа «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели». С помощью этой программы была оценена эффективность двух вариантов реализации реального инвестиционного проекта. Анализ результатов показал, что первый вариант реализации проекта, эффективный в целом, с точки зрения заказчика эффективным не является. Второй же вариант реализации проекта эффективен как с точки зрения инвестора, так и с точки зрения заказчика.

1. Аликаева М.В. Источники финансирования инвестиционного процесса // Финансы. - 2003. №5. - С. 12.

2. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента: Учеб. пособие для сред. спец. учеб. заведений. 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2002. — 526 с.

3. Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций: Пер. с англ. Изд. перераб. и доп. - М.: ИНФРА-М, 1995. - 527 с.

4. Берсенев Н.П. Роль и место программных продуктов в оценке эффективности инвестиционных проектов // Сборник тезисов конференции «Роль аналитика в управлении компанией». М.: 2002.

5. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: Пер. с англ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. - 631 с.

6. Богатин Ю. В. , Швандар В. А. Оценка эффективности бизнеса и инвестиций: Учебное пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 1999. - 254 с.

7. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т. Т.1./ Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.-497 с.

8. Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций: Учебник для вузов. Спб.: Питер, 2003. - 432 с.

9. Виленский П. Л., Лившиц В. Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов с учетом реальных характеристик экономической среды // Аудит и финансовый анализ. 2000. №3.

10. Н.Виленский П.Л., Смоляк С.А. Как рассчитать эффективность инвестиционного проекта. -М.: Информэлектро, 1996. 148 с.

11. Владимиров С.А. О показателе эффективности инвестиций // Финансы. -2002. №6. С.73.

12. Воронцовский JI.B. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. -М.: 1999. 145 с.

13. Воропаев В.И. Управление проектами в России: Основные понятия. История. Достижения. Перспективы. М.: Алане, 1995. - 225 с.

14. Глазунов В.Н. Инвестиционная политика предприятия // Финансы. -1999. № 12.-С.24.

15. Графова Г.Ф., Аврашков Л.Я. О норме дисконта при отборе инвестиционных проектов для финансирования // Финансы. 1998. №3. - С.28.

16. Дегтяренко В.Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.: Эксперт, бюро М, 1997. - 143 е.: табл.

17. Дмитриев Я.В., Схиртладзе Д.Н. Инвестиционная политика предприятий и эффективность использования инвестиций: Учебное пособие. -М.: Российский заочный институт текстильной и легкой промышленности, 1994. -81 с.

18. Иванов В.А., Дыбов A.M. Экономика инвестиционных проектов: Учебное пособие. Ижевск: УДГУ, 2000. - 534 с.

19. Ивасенко А.Г. и др. Инвестиции: Учебное пособие / А.Г. Ивасенко, В.А. Кожемякина, Я.И. Никонова. Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2003. - 152 с.

20. Игольников Г.Л. Экономическая оценка инвестиционных проектов. -Ярославль, 1999. 86 с.

21. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учебное пособие / Под ред. д-ра экон. наук, проф. В.А.Слепцова. М.: Экономиста, 2003. - 478 с.

22. Игонина Л.Л. Проблемы финансирования инвестиционной деятельности // Финансы. 1998. №3. - С. 11.

23. Инвестиционная политика современной России / Ю.П. Волкодав, Е.А. Олейников, С.А. Филин, М.В. Пирогов / Под ред. Олейникова Е.А. М.: Российская экономическая акададемия им. Г.В. Плеханова, 2001. - 401 с.

24. Инвестиция // Глоссарий.ги: служба тематических толковых словарей. http://www.glossary.ru (10.03.2004).

25. Карганов С.А. Методологические основы оценки экономической эффективности производственных инвестиций. — СПб., 2000. 75 с.

26. Карпович А.И. Экономическая оценка эффективности инвестиционных проектов: Научно-методическое пособие. Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2002.-39 с.

27. Кныш М.И. и др. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности: Учебное пособие / М.И. Кныш, Б.А. Перекатов, Ю.П. Тютиков. -СПб.: Изд. дом «Бизнес Пресса», 1998. - 315 с.

28. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 2000. - 144 с.

29. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. -М.: Финансы и статистика, 1996. -430 с.

30. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры М.: Финансы и статистика, 2002. - 559 с.

31. Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты. СПб., 2000. - 442 с.

32. КохМаров В.В. Инвестиции и лизинг в СНГ. М.: Финансы и статистика, 2001.-424 с.

33. Крувшиц Л. Инвестиционные расчеты. СПб., 2001. - 432 с.

34. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / Пер. с нем. под общей редакцией В.В.Ковалева и З.А.Сабова. СПб: Издательство «Питер», 2000. - 400 с.

35. Кувшинова Е.Е. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Учебное пособие. Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2003. - 105 с.

36. Кущаев Д, Максимова О. Достоинства и недостатки методов оценки инвестиционных проектов // Современный капитал. 2003. №8.

37. Ладошкин А.И. Инвестиционная политика фирмы в переходной экономике. Самара: Самарский государственный технический университет, 1997. -160 с.

38. Лукасевич И.Я. Методы анализа рисков инвестиционных проектов // Финансы. 1998. №3. - С.59.

39. Маловецкий А. В. Инвестиционная политика нефтяных корпораций: Региональный и корпоративный аспекты. М: Эдиториал УРСС, 2002. -272 с.

40. Масловский В.П. Методы оценки инвестиционных проектов. Красноярск, 1996.-46 с.

41. Мелкумов Я.С. Экономическая оценка эффективности инвестиций и финансирование инвестиционных проектов. М.: ДИС, 1997. - 159 е.: табл.

42. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. М.: Экономика, 2000. - 421 с.

43. Методические рекомендации по разработке инвестиционной политики предприятия (Утв. Приказом Министерства Экономики РФ от 1.10.1997, N118).

44. Наумов А.А., Мезенцев Ю.А. Оптимальное управление инвестиционным портфелем. Новосибирск: ООО «Издательская компания Лада», 2002. -192 с.

45. Немцев В.Н. Экономическая эффективность инвестиций. М.: 1998. -153 с.

46. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. М., 1997. - 219 с.

47. Ованесов А., Четвериков В. Поток платежей. МЭНД мощное оружие аналитика // РЦБ. - 1997. №12.

48. Плотников А.Н. Механизм формирования инвестиционной политики. -Саратов: Изд-во Саратовского государственного технического университета, 2000. 178 с.

49. Попков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций -СПб: Издательство «Питер», 2001.-221 с.

50. Попков В.П. Экономическая оценка инвестиционных решений: Учебное пособие. СПб: СПбГИЭА, 1996. - 32 с.

51. Редько В.А. Изменение практики налогообложения банков как инструмент активизации инвестиционного процесса // Аудит и финансовый анализ. -1999. №4.

52. Сергеев И.В., Веретенникова И.И. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие. -М.: Финансы и статистика, 2000. -272 с.

53. Сергеев И.В., Веретенникова И.И., Яновский В. В. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие. Изд. 2-е, перераб., доп. М.: Финансы и статистика, 2003. - 400 с.

54. Синицин О. Инвестиционный анализ. Теория выбора. М.: Перспектива, 1996. - 54 с.

55. Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности: Теория ожидаемого эффекта. М.: Наука, 2002.-182 с.

56. Стерлигова А.Н. Инвестиционная политика организации: Учебное пособие для спец. «Менеджмент». М.: ГУУ, 2000. - 96 с.

57. Стоянова Е.С. и др. Финансовый менеджмент: теория и практика. / Е.С.Стоянова, Т.Б.Крылова, И.Т.Балабанов, Е.В.Быкова -М.: Перспектива, 1999.-655 с.

58. Узбеков В.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Саратов, 1998.-86 с.

59. Управление инвестициями: В 2-х т. Т. 1. / В.В. Шеремет, В.М. Павлючен-ко, В.Д. Шапиро и др. М.: Высшая школа, 1998. - 416 с.

60. Управление инвестициями: В 2-х т. Т. 2. / В.В. Шеремет, В.М. Павлючен-ко, В.Д. Шапиро и др. М.: Высшая школа, 1998. - 512 с.

61. Управление проектами: Учебник для вузов / Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. / Под общ. ред. Мазура И.И М.: Экономика, 2001. - 574 с.

62. Ухтоминский В.Г. Экономическая эффективность инвестиций в материальные активы предприятия. Ярославль, 2000. - 44 с.

63. Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер.с англ. М.:ИНФРА-М, 2000.-932 с.

64. Фальцман В.К. Оценка инвестиционных проектов и предприятий. М.: Финансы и статистика, 1999. - 56 с.

65. Фаянсов М.И. Экономическая оценка инвестиций. М., 1998. - 32 с.

66. Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» N 39-Ф3 от 25 февраля 1999 г. (в ред. Федерального закона от 02.01.2000 N 22-ФЗ).

67. Финансовое управление фирмой / Терехин В.И., Моисеев С.В., Терехин Д.В., Циганков С.Н. / Под ред. Терехина В.И. М.: ОАО Издательство «Экономика», 1998. -350 с.

68. Хелферт Э. Техника финансового анализа. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996. -663 с.

69. Хорн Ван Дж.К. Основы управления финансами. / Гл. ред. Соколов Я.В. -М.: Финансы и статистика, 1996. 799 с.

70. Царев В.В. Оценка экономической эффективности инвестиций: Разработка стратегий; Методы оценки рисков; Моделирование задач. Спб.: Питер, 2004.-464 с.

71. Цветков А.В. Стимулирование в управлении проектами. М.: ООО НИЦ «АПОСТРОФ», 2001. - 143 с.

72. Четыркин Е.Н. Финансовый анализ производственных инвестиций. — М.: Дело, 1998.-256 с.

73. Чуйкин А.С. Инвестиционные расчеты. Калининград, 2000. - 256 с.

74. Шарп У. и др. Инвестиции: Пер. с англ. / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли. М.: ИНФРА-М, 1999. - 1028 с.

75. Швандар В.А., Богатин Ю.В. Оценка эффективности инвестиций и обоснование предпринимательского проекта // Финансы. 2000. №9. - С. 16.

76. Anandarajan A.,Wen H.J. Evaluation of information technology investment // Management Decision. 1999. - Vol.37. -No4. - PP. 329-339.

77. Barker R.C. Financial performance measurement: not a total solution // Management Decision. 1995. - Vol.33. - No2. - PP. 31-39.

78. Brookfield D. Risk and capital budgeting: avoiding pitfalls in using NPV when risk arises // Management Decision. 1995. - Vol.33. -No8. - PP. 56-59.

79. Chapmen M., Findlay 1П, Messner S.D. Real Estate Investment Analysis: IRR versus FMRR // The Real Estate Appraiser. 1975. - V.41. - July-Aug.

80. Kishore R. Discounted cash flow analysis in property investment valuations // Journal of Property Valuation & Investment. 1996. - Vol.14. - No3. - PP. 63-70.

81. Mackmin D. DCF discounted: further implications for the valuation surveyor arising from the over-rented property debate // Journal of Property Valuation & Investment. 1995. - Vol.13. -No2. - PP. 5-15.

82. Myers S.C. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions: Implications for Capital Budgeting // J.Finance. 1974. - Y.29. -Nol.

83. Tham J., Sabin L. Conceptual issues in financial risk analysis: a review for practitioners // SSRN Electronic Library. http://papers.ssrn.com/sol3/Deliverv.cfm/SSRN ГО259508 code010309560.pd f?abstractid=259508&mirid=l (февраль 2001).

84. Wilkes F.M., Samuels J.M., Greenfield S.M Investment decision making in UK manufacturing industry // Management Decision. 1996. - Vol.34. - No4. -PP. 62-71.