автореферат диссертации по информатике, вычислительной технике и управлению, 05.13.16, диссертация на тему:Имитационное моделирование формирования портфеля частных инвестиций

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ИССЛЕДОВАНИЕ ОСНОВ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ

РЕШЕНИЙ 1О

1.1. Инвестиционная среда как фактор инвестиционного процесса

1.2. Основные механизмы функционирования рынка ценных бумаг и некоторые модели цены финансового актива

1.3. Значение инфляции и налогообложения для оценки процентных ставок экономики

1.4. Некоторые современные подходы к построению оптимального портфеля инвестиций

ГЛАВА 2. МОДЕЛИРОВАНИЕ ДОХОДНОСТИ И РИСКА ПРИ ФОРМИРОВАНИИ

ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

2.1. Доходность как основной фактор принятия инвестиционного решения

2.2. Риск как фактор принятия решения

2.3. Вопросы риска нефинансовой природы и влияние риска на институционального инвестора

ГЛАВА 3. ВОПРОСЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

3.1. Соотношение риска и доходности при принятии инвестиционного решения

3.2. Некоторые подходы к оптимизации инвестиционного решения на примере активного и пассивного менеджмента

3.3. Пересмотр состава оптимального портфеля и оценка индивидуальной ценности инвестиционной операции

Актуальность проблемы.

Одной из важнейших задач прикладной математики является решение проблем принятия инвестиционного решения в экономической среде. Современная экономика, прежде всего, имеет дело с огромным множеством различного рода активов -реальных и финансовых. В отличие от реальных активов, которые приносят пользу, основанную на их фундаментальных свойствах, польза финансовых активов основана исключительно на успешности деятельности третьей стороны. В этой связи всякий инвестор, намеревающийся приобрести тот или иной финансовый актив, должен проделать серьезный анализ возможных вариантов с целью выбора наиболее приемлемого варианта капиталовложения.

В работе рассматривается методика построения набора финансовых активов, оптимальная для заданных приоритетов инвестора. При этом инвестор пытается одновременно получить максимальный доход от капиталовложений и, по возможности, сократить риск финансовых потерь. Под рискованностью капиталовложения будем понимать как риск «дефолта», так и финансовые риски неблагоприятного изменения процентных ставок в экономике в течение периода капиталовложения, которое может сказаться на снижении цены финансового актива. В этом случае инвестор терпит дополнительные издержки и может даже понести убытки.

В той или иной степени всякий инвестор, сталкивающийся с проблемой принятия инвестиционного решения пытается оптимизировать состав своего инвестиционного портфеля. Инвестор пытается достаточно диверсифицировать инвестиционный портфель, в целях существенного снижения финансового риска. В большинстве случаев финансовые активы, имеющие более высокий уровень доходности, имеют также и более высокую степень рискованности капиталовложения. В этой связи инвестору приходится при формировании портфеля капиталовложений жертвовать доходностью в пользу повышения надежности инвестиций. Оптимальным решением можно считать достижение компромисса в уровне доходности и рискованности принятого инвестиционного решения.

Количественные характеристики доходности можно оценивать по-разному. Тем не менее, наиболее распространенным является подход, когда ожидаемая доходность инвестиций определяется как математическое ожидание доходности по данному виду финансовых активов. Мерой рискованности финансовых активов может служить стандартное отклонение показателей доходности по данному виду активов, рассчитанное по исторически известным данным. Следует отметить, что показатели доходности и надежности капиталовложений тесно связаны в исторической перспективе с различными макроэкономическими параметрами. Для моделирования будущих показателей доходности и рискованности, а также для прогнозирования макроэкономических параметров этих моделей можно применять различные подходы, включая простые регрессионные модели, методы технического анализа, экспертные оценки и пр.

Получившие в последнее время широкое распространение методы иммунизации портфеля финансовых активов с использованием сЗига^оп-анализа в работе сравниваются с более традиционными методами оптимизационного подхода к достижению разумного компромисса между высокой доходностью и относительной 6 надежностью принимаемого инвестиционного решения. Все это определяет актуальность темы исследования.

Степень разработанности предмета исследования.

Вопросам формирования оптимального портфеля ценных бумаг посвящены работы многих российских и зарубежных ученых (Первозванский, 1994, 1999; Горчаков и др., 1991; Grinold 1995; Sharpe, 1987). В современной экономико-математической науке для решения задачи построения оптимального портфеля инвестиций используются следующие основные методы: оптимизационный подход Марковица, модернизированный впоследствии Тобином (Markowitz, 1932, Tobin, 1958, Brealey 1990);

- подходы хеджирования финансового риска (Lee et al., 1980;

Коlb and Chiang, 1981; O'Hara 1990);

- иммунизация портфеля инвестиций методами duration-анализа

Weil, 1973; Bierwag, 1987; Ilmanen, 1992).

Следует заметить, что ни один из этих методов не дает гарантированного результата.

Цель работы.

Целью настоящего исследования является разработка методики построения оптимального портфеля частных инвестиций, обладающего :

• высоким уровнем доходности;

• низким уровнем риска;

• необходимой степенью диверсификации. 7

Решение этих проблем требует: построения модели доходности и надежности основных видов финансовых активов; моделирования основополагающих макроэкономических показателей экономической системы; моделирования уровня надежности инвестиций при применении различных методик хеджирования риска.

Методы исследования.

В работе используются: статистическая модель доходности финансового актива; имитационное моделирование показателей доходности и надежности; модернизированная оптимизационная процедура решения задачи линейного программирования; durâtion-анализ набора финансовых активов; аналоговый подход к формализации индивидуальных предпочтений инвестора.

Научная новизна.

Научная новизна диссертационной работы состоит, прежде всего, в рассмотрении вопросов моделирования современного финансового рынка России с помощью имитационного моделирования и исследовании вопросов принятия решения в условиях неэффективного рынка частным инвестором, имеющим определенные инвестиционные приоритеты, для которого характерна определенная толерантность к риску. Разработка методики принятия оптимизационного решения в условиях неопределенности финансового рынка позволила : 8 впервые предложить алгоритм для решения задачи построения оптимального инвестиционного портфеля в условиях динамически изменяющихся внешних (макроэкономические показатели финансового рынка) и внутренних (индивидуальные предпочтения инвестора в смысле толерантности к риску); рассматривать инвестиционное решение как одновременный выбор вида финансового актива, срока инвестирования в выбранный актив, доли актива, подлежащей хеджированию; исследовать факторы риска при принятии решения институциональным инвестором, а также проблемы потребности в обеспечении выдаваемого кредита, либо гарантии; предложить инструмент для принятия инвестиционного решения в условиях неэффективного рынка и при отсутствии длинного массива исторических данных; применить предлагаемый подход к реальным условиям финансового рынка России конца 90-х годов XX века; проанализировать преимущества и недостатки наиболее распространенных современных методов прогнозирования котировок финансового рынка и методик принятия инвестиционных решений.

Практическая ценность работы.

Практическая значимость выполненной работы состоит в построении имитационной модели финансового рынка России и применении оптимизационных, вероятностных и экспертных методик к вопросу принятия инвестиционного решения частным инвестором, отличающимся индивидуальной склонностью к риску. Разработан инструмент для принятия инвестиционного решения в условиях неэффективного рынка и при отсутствии длинного массива исторических данных. Полученные в ходе исследования результаты позволяют оценить прогнозирующую силу фьючерсных котировок, а также разработать модель оценки надежности капиталовложения для институционального инвестора при использовании различных методик хеджирования риска. Результаты диссертационного исследования используются в практической работе КБ «Центр-инвест» (г.Ростов-на-Дону).

Апробация работы.

Основные результаты диссертации докладывались и обсуждались на конференции ВУЗов Северо-Кавказского региона «Инженерно-техническое образование на рубеже XXI века: проблемы и перспективы» (Ростов-на-Дону, 1999), на школе-семинаре «Экология. Экономика. Информатика» (Дюрсо, 1999), семинарах кафедр прикладной математики и программирования и исследования операций механико-математического факультета Ростовского госуниверситета.

Публикации.

По теме диссертационной работы опубликовано 4 печатные работы. Структура и объем работы.

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, выводов и списка литературы. Работа изложена на 200 страницах машинописного текста. Работа иллюстрирована 21 рисунком и 10 таблицами. Библиография включает 188 наименование.

181 ВЫВОДЫ

1. Модифицированы известные подходы к обеспечению устойчивости, иммунизации портфеля частных инвестиций. Это позволяет избежать последствий неблагоприятных изменений процентных ставок, но не избавляет от риска «дефолта».

2. Показано, что котировки разнообразных производных финансовых активов нельзя использовать для прогнозирования будущих цен на соответствующие финансовые активы. Выдвинуто и обосновано предположение о том, что срочные контракты являются инструментом хеджирования риска и не имеют прогнозирующей силы.

3. Установлено, что методы технического анализа адекватны в случае эффективного финансового рынка. Поскольку финансовый рынок России даже в конце 90-х годов далек от эффективности, то инвестор получает возможность извлекать сверхприбыли от операций на финансовом рынке.

4. Анализ макроэкономических показателей позволяет утверждать, что финансовый кризис августа 1998 года для России был неизбежен, хотя и предсказуем; последнее позволяло частному инвестору минимизировать финансовые потери.

5. Разработан и апробирован алгоритм поиска оптимального состава инвестиционного портфеля с учетом склонности инвестора к риску. Частному инвестору предлагается методика формирования эффективного диверсифицированного портфеля инвестиций на основе использования различных типов финансовых активов с учетом периода капиталовложения и доли активов, подлежащих хеджированию. Построенный таким образом портфель будет оставаться оптимальным, пока не изменятся основные макроэкономические показатели, либо предпочтения инвестора.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящей работе предпринята попытка решить задачу построения портфеля частных инвестиций с учетом предпочтений инвестора. Предложенная методика объединяет имитационный подход к моделированию мер доходности и риска с аналитическим подходом к построению оптимального распределения средств по видам финансовых активов, которые соответствуют необходимым условиям Паретовского анализа для задач двухкритериальной оптимизации (одновременно минимизируют рискованность и максимизируют доходность капиталовложений). Предварительный отбор возможных вариантов посредством предложенной имитационной процедуры позволяет существенно сузить круг финансовых активов, используемых в оптимальном портфеле. Описанный выше подход позволил объединить преимущества имитационного моделирования и методов решения оптимизационных задач на примере построения оптимального портфеля частных инвестиций.

Построенный в работе оптимальный портфель иллюстрирует принцип необходимости диверсификации портфеля для получения гарантированного результата. Построенный портфель (комбинация пяти финансовых активов) оказался более доходным, чем любые комбинации меньшего числа финансовых инструментов.

В работе изучены преимущества и недостатки основных известных на настоящий момент подходов как к оптимизации портфеля инвестиций, так и к моделированию финансового рынка в целом. В работе исследованы области применимости таких популярных в современной финансовой науке подходов как иммунизация и диверсификация портфеля финансовых активов, а

179 также некоторые особенности технического анализа исторических колебаний доходности и цены различных финансовых активов. В ходе исследования эти методы были применены к реальным параметрам финансовой системы России конца 90-х годов XX века. Полученные экспериментальным путем данные доходности и рискованности капиталовложений сравнивались с реальными портфелями ведущих инвестиционных менеджеров России.

Разработанная модель принятия инвестиционного решения характеризуется учетом индивидуальных предпочтений инвестора в смысле относительной ценности надежности и доходности всякого инвестиционного проекта. В работе учитывается также изменение макроэкономических показателей, таких как уровень инфляции, уровень девальвации, общий уровень процентных ставок в экономике и пр., что оказывает существенное влияние на ожидаемые показатели рискованности и доходности по каждому виду финансовых активов, а, следовательно, и на состав оптимального портфеля. Портфель, построенный в результате вышеописанной процедуры принятия инвестиционного решения, будет оставаться оптимальным, пока не изменятся хотя бы некоторые показатели макроэкономического уровня. Вследствие того, что оптимизационная процедура, помимо внешних факторов (уровня макроэкономических параметров) учитывает также и индивидуальные предпочтения конкретного инвестора, приходится пересматривать состав портфеля и в случае, когда изменяются относительные предпочтения инвестора в рамках шкалы «доходность-риск». Такого рода изменения в предпочтениях происходят зачастую при изменении материального статуса инвестора - чем более обеспечен инвестор, тем меньше его

180 склонность к риску для получения сверхприбыли. Таким образом, цо мере осуществления успешных капиталовложений инвестора будет пересматриваться толерантность инвестора к риску, что неизбежно приводит к пересмотру состава оптимального инвестиционного портфеля.

В работе также рассмотрены возможные варианты разнообразных форм хеджирования риска в условиях неэффективного финансового рынка с помощью производных финансовых продуктов (например, таких как срочные контракты). Отдельное внимание в работе уделено исследованию вопроса о применимости фьючерсных и форвардных котировок финансовых активов в качестве инструмента прогнозирования количественных и качественных изменений доходности и рискованности капиталовложения в отдельные виды финансовых активов.

Подробно изучены вопросы применимости разнообразных методов построения оптимального состава инвестиционного портфеля и дан анализ принципиальных ограничений этих подходов к решению задачи на примере современной финансовой системы России. Кроме того, рассмотрены возможности вероятностной параметризации рисков нефинансовой природы, включающих риски дефолта по группе финансовых активов. Значительное место в работе уделено изучению возможных предпосылок финансового кризиса 1998 года и индикаторов, учет которых бы мог выявить неблагоприятные тенденции динамики финансового рынка.

1. Арсеньев Ю.Н., Шелобаев С.И. Анализ, синтез и оптимизация социо-техно-экономических систем:надежность, безопасность, эффективность, качество. М. Высшая школа, 1998.

2. Арсеньев Ю.Н., Шелобаев С.И. Модели и методы оптимизации ресурсов субъектов рынка. М., Высшая школа, 1998. Афанасьев М., Кузнецов П. Экономика перемен // Эксперт, 1995, №17, 28-32.

3. Афифи А., Эйзен С. Статистический анализ. М., Мир, 1982. Ашманов С. А. Введение в математическую экономику. Москва, «Наука» ФМ, 1984.

4. Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента: как управлять капиталом? М., Финансы и статистика, 1994. Башарин Г. Начала финансовой математики М. ИНФРА-М. 1997.

5. Бокс Дж., Дженкинс Г. Анализ временных рядов, прогноз и управление. М., Мир, 1974.

6. Брайен Дж.О., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами. М. Дело ЛТД, 1995.

7. Водянов А. и др. Охлажденные рынки. // Журнал Эксперт, 1996, №15, 18-21.

8. Волков А., Привалов А. Рынок корпоративных бумаг: на грани небытия // Эксперт. 1995, №18.

9. Гейл Д. Теория линейных экономических моделей. Москва, Иностранная литература, 1963.

10. Голубков Е.П., Голубкова E.H., Секерин В. Д. Маркетинг. Выбор наилучшего решения. М.: Экономика, 1993. Горланов A.B. Компьютерные программы для финансового менеджмента // Мир ПК, 1995, №5-6.

11. Горчаков A.A., Орлова И.В., Половников В. А. Методы экономико-математического моделирования ипрогнозирования в новых условиях хозяйствования. М., ВЗФЭИ, 1991.х/горчаков A.A., Половников В.А. Финансовая математика. М. ВЗФЭИ, 1995.

12. Гришин Г., Лотин В. Алгоритм выбора оптимальных кредитно-депозитных стратегий. // Рынок ценных бумаг. 1995, №14, 10-12.

13. Гусаков C.B., Жак C.B. Оптимальные равновесные цены и точка Лаффера. //Экономика и математические методы, Москва, т.31, в.4, 1995.

14. Жак C.B. Математические модели менеджмента и маркетинга. Ростов-на-Дону, 1997.

15. Жданов С.А. Экономические модели и методы в управлении. М. Дело и сервис, 1998

16. Капитоненко В.В. Финансовая математика и ее приложения. М. ПРИОР, 1998.

17. Карлин С. Математические методы в теории игр, программировании и экономике. Ленинград, «Мир», 1964. Карминский A.M., Нестеров П.В. Информатизация бизнеса. М. Финансы и статистика, 1997.

18. Ковалев В.В. Финансовый анализ. М. Финансы и статистика, 1995.

19. Курицкий В. Я. Оптимизация вокруг нас. JI., Машиностроение, 1989, 302с.

20. Ларичев О.И., Мошкович Е.М. Качественные методы принятия решений. М., Наука, 1996.

21. Леонтьев В.В. Исследование структуры американской экономики. М.: Госстатиздат, 1958.

22. Ливингстон, Г.Д. Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных бумаг. М., Филинъ, 1998.

23. Макконел K.P., Брю С.Л. Экономикс: принципы. Проблемы и политика. Т.1-2, Москва, «Республика», 1992. ^ Миркин Я.И. Ценные бумаги и фондовый рынок. М. Перспектива, 1995.

24. Нейман, Дж. фон и Моргенштерн О. Теория игр и экономическое поведение. М.: Наука, 1970.

25. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовыйрынок: расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994.

26. Роуз П. Банковский менеджмент. М., Дело, 1995.

27. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.1. ИНФРА-М, 1996.

28. Самуэльсон П. Экономика т.1-2, Москва, НПО «АЛГОН», 1992.

29. Харман Г.Г. Современный факторный анализ М., Статистика, 1972.

30. Хикс, Дж.Р. Стоимость и капитал. М.: Прогресс, 1993. ^Чернов В. А. Анализ коммерческого риска. М. Финансы и статистика, 1998.

31. Черчмен У., Акофф Р., Арноф JI. Введение в исследование операций. М. Финансы и статистика, 1977. /Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций. М., Дело, 1998.

32. Эддоус М., Стэнсфилд Р. Методы принятия решений. М., Аудит, ЮНИТИ, 1997.

33. Эфрон Б. Нетрадиционные методы многомерного статистического анализа. Сб. статей М., Финансы и статистика, 1988.

34. Abel, Andrew В. 'The Equity Premium Puzzle", Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, September-October 1991, 8-15.

35. Bae, Sung C. 'Interest Rate Changes and Common Stock Returns of Financial Institutions: Revisited", Journal of Financial Research, 13, Spring 1990, 28-41.

36. Benston, George J., Gerald A. Henweck, and David B. Humphrey 'Scale Economies in Banking: A restructuring and Reassessment". Journal of Money Credit and Banking 14 (November 1982): 435-456.

37. Berger, Allen N., and David B. Humphrey. 'Competition, Efficiency, and the Future of the Banking Industry". Proceedings of the Conference on Bank Structure and Competition. Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago, 1992.

38. Bierwag, G.O., George G.Kaufman, and Alden Toevs 'Duration: Its Development and Use in Bond Portfolio Management", Financial Analysts Journal, 39, July/August 1983, 15-35.

39. Bierwag, Gerald 0. Duration Analysis, Cambridge, Mass.: Ballinger Publishing Company, 1987.

40. Bilson, John. "Rational Expectations and the Exchange Rate", in "The Economics of Exchange Rates" ed. : J.Frenkel, H.Johnson. Addison-Wesley Series, 1978, pp.75-96.

41. Boardman, Calvin M., and Steven E. Celec 'Bond Swaps and the Application of Duration". Business Economics, 15, September 1980, 49-54.

42. Brealey, Richard A. 'Portfolio Theory versus Portfolio Practice", Journal of Portfolio Management, 16, Summer 1990, 6-10.

43. Callard, Charles G. And David C. Kleinman 'Inflation-Adjusted Accounting: Does It Matter?", Financial Analysts Journal, 41, May/June 1985, 51-59. Celarier, Michelle. The capital question. //Euromoney, October, 1995, 44-47.

44. Chance, Don M. An Introduction to Options and Futures, 2d ed. Chicago: The Dryden Press, 1992.

45. Chua, Jess H. 'A Generalized Formula for Calculating Bond Duration", Financial Analysts Journal, 44, September/October 1988, 65-67.

46. Cogley, Timothy 'Interpreting the term Structure of Interest rates"" Weekly Letter, Federal Reserve Bank of san Francisco, April 16, 1993.

47. Cook, Timothy Q., and Tomothy D. Rowe, eds. Instruments of the Money Market. 6th ed., Richmond, VA: Federal Reserve Bank of Richmond, 1986.

48. Cox, John C., Jonathan E. Ingersoll, Jr., and Stephen A.Ross. 'A Re-Examination of Traditional Hypothesesabout Term Structure of Interest Rates." Journal of Finance 36 (September 1981): 769-799.

49. Cox, William N., Ill * Interest Rates and Inflation: What Drives What?", Federal reserve Bank of Atlanta Economic Review, 65, May/June 1980, 20-23.

50. Darby, Michael R. 'The Financial and Tax Effects of Monetary Policy on Interest rates", Economic Inquiry, 12, June 1975, 266-276.

51. Deshmukh, Sudhakar D., Stuart I. Greenbaum, and George Kanatas. * Interest Rate Uncertainty and the Financial Intermediary's Choice of Exposure." Journal of Finance 38 (March 1983): 141-147.

52. Dua, Pami. 'Survey Evidence on the Term Structure of Interest rates", Journal of Economics and Business, 43, 1991, 133-142.

53. Edwards, W. 'Behavioral decision theory", Ann. Rev. Psychol., vol.12, 1961, 473-98.

54. Ely, David P., and Kenneth J. Robinson. 'The Stock Market and Inflation: A Synthesis of the Theory and Evidence", Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review, March 1989, 17-29.

55. Eugeni, Francesca, Charles Evans, and Steven Strongin. 'Making Sense of Economic Indicators: A Consumer's Guide to Indicators of Real Economic Activity". Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, 16, September/October 1992, 2-32.

56. Fama, Euhgene F., and James D. McBeth 'Risk, Return, and Eguilibrium: Empirical tests". Journal of Political Economy, 81, May 1973, 607-636.

57. Feldstein, Martin 'Inflation, Income Taxes and the Rate of Interest: A theoretical Analysis." American Economic Review 66 (December 1976): 809-820.

58. Fischer, I. The Theory of interest. New York: MacMillan,1930.

59. Flannery, Mark J., and Christopher M. James 'The Effect of Interest Rate Changes on the Common Stock returns of Financial Institutions", Journal of Finance, 39, September 1984, 1141-1153.

60. Fooladi, Iraj and Gordon S. Roberts. 'Bond Portfolio Immunization", Journal of Economics and Business, 44, February 1992, 3-17.

61. Fortune, Peter 'Stock Market Efficiency: An Autopsy?", New England Economic Review, March/April 1991, 17-40.

62. Friedman, Benjamin 11 Price Inflation, Portfolio Choice and Nominal Interest Rates", American economic review, 70, March 1980, 32-48.

63. Genberg, Hans * Properties of Innovations in Spot and Forward Exchange Rates and the Role of Money Supply Processes", in "Exchange Rate Theory and Practice", ed. : J. Bilson and R. Marston, University of Chicago Press, 1984, pp.153-174.

64. Giddy, Ian H. and Gunter Dufey. "The Random Behavior of Flexible Exchange Rates", Journal of International Business Studies, Spring 1975, 1-32.

65. Gorton, Gary, and G. Pennacchi. "Non-banks and the Future of Banking". Proceedings of the Conference on Bank Structure and Competition. Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago, 1992.

66. Grinold, R.C. and R.N. Kahn. Active Portfolio Management. Chicago: Probus Publ. Co., 1995. Gultekin, Bulent N. "Stock Market Returns and Inflation: Evidence from Other Countries", Journal of Finance, 38, March 1983, 49-65.

67. Harvey, J. "The International Monetary System and Exchange Rate Determination: 1945 to the Present",

68. Journal of Economic Issues, 1995, vol.29, #2, pp.493501.

69. Healy, Paul M., and Krishna G. Palepu 'Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions", Journal of Financial Economics, 21, September 1988, 149-175.

70. Jorion, Philippe 'Predicting Volatility in the Foreign Exchange Market", J. of Finance, 1995, vol.50, #2, pp.507-529.

71. Kane, Edward J., and Burton G. Malkiel 'The term Structure of Interest rates: An Analysis of a Survey of Interest Rates Expectations.", Review of Economic ant Statistics, 49, August 1967, 343-355.

72. Kolb, Robert W. Understanding Futures Markets. Glenview, Illinois, Scott, Foresman and Co., 1988.

73. Kolb, Robert W., and Raymond Chiang. 'Improving Hedging Performance Using Interest rate Futures", Financial Management 10, Autumn 1981, 72-79.

74. Krauze, L. 'A speculation and the Dollar: the Political Economy of Exchange Rates", .Boulder, Colo.: Westview Press, 1991.

75. Kubarych, Roger M. Foreign Exchange Markets in the Unites States, 2d ed., New York: Federal Reserve Bank of New York, 1983.

76. Roy, Stephen F. "Efficient Capital Markets and Martingales", Journal of Economic Literature, 27, December 1989, 1583-1621.

77. Macaulay, Frederick R. "Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the U.S. since 1856" New York: National Bureau of Economic Research, 1938.

78. MacDonald, R. and I. Marsh "Combining Exchange Rate Forecasts: What is the Optimal Consensus Measure?", J. of Forecasting, 1994, vol. 13, 313-332.

79. Malkiel, Burton 'The Term Structure of Interest Rates: Theory, Empirical Evidence, and Applications." Princeton, NJ: Princeton University Press, 1966. Markovitz, H. Portfolio Selection. // J. Finance, 1932, v.7, #1.

80. Miller, Edward M. 'Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion", Journal of Finance, 32, September 1977, 11511168.

81. Myers, Forest, and Catherine Lemieux. 'Three decades of Banking" Annual Banking Studies (Federal Reserve Bank of Kansas City, 1991, 1-27.

82. O'Hara, Maureen. 'Financial Contracts and International Lending." Journal of Banking and Finance 14 (1990): 1131.

83. Parsley, Mark. 'The RORAC revolution." //Euromoney, October, 1995, 36-42.

84. Partkinson, Patrick, and Paul Spindt. 'The Use of Interest Rate Futures by Commercial banks" In Proceedings of a Conference on Bank Structure and

85. Competition, 457-4 89. Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago, 1985.

86. Rhoades, Stephen A., and Donald T.Savage * Controlling Nationwide Concentration under Interstate Banking". Issues in Bank Regulation 9 (Autumn 1985), 34-40. Roll, Richard. The Behavior of the Interest Rates. New York, Basic Books, 1970.

87. Rose, Andrew K. "Is the Real rate Stable?", Journal of Finance, 43, December 1988, 1095-1112.

88. Ross, Stephen A. "The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach" Bell Journal of Economics, 8, Spring 1977, 23-40. Samuelson, P.A. Foundations of economic analysis. Cambridge, Massachusetts, 1948.

89. Savage, L.J. The Foundations of Statistics. Wiley, 1954.

90. Scarlata, Jodi G. 'Institutionalization Developments in the Globalization of Securities and Futures Markets", Federal Reserve Bank of St. Louis, Economic Review, 74, January/February 1992, 17-30.

91. Scholes, Myron S., and Mark A.Wolfson, Taxes and Business Strategy, Englewood Cliffs, New Jersey, Prentice Hall, 1992.

92. Schwartz, Robert A. Equity Markets, New York, Harper & Row, 1988.

93. Schwarz, Edward D., Joanne M.Hill, and Thomas Schneeweis. Financial Futures: Fundamentals, Strategies, and Applications, Homewood, Illinois, Dow-Jones-Irwin, 1986.

94. Scott, William L., and Richard L.Peterson. 'Interest Rate Risk and Equity Values of Hedged and Unhedged Financial Intermediaries", Journal of Financial research, 9, Winter 1986, 325-329.

95. Sease, Douglas R. 'Are Five Fed Rate Cuts Enough?" The Wall Street Journal, December 2, 1991.

96. Selden, Richard T. 'Consumer-Oriented Intermediaries", In Financial Institutions and Markets, 2d ed., edited by Murray E.Polakoff and Thomas A. Durkin, Boston, 1981, 207-212.

97. Seward, James K. 'Corporate Financial Policy and the Theory of Financial Intermediation", Journal of Finance, 45, June 1990, 351-377.

98. Shapiro, Alan C. 'What Does Purchasing Power Parity Mean?", Journal of International Money and Finance, December 1983, 295-318.

99. Sharpe, William F. Asset Allocation Tools, Redwood City, California, The Scientific Press, 1987.

100. Siegel, Jeremy J. 'The Equity Premium Stock and Bond Returns Since 1802", Financial Analyst Journal, 48, January/February 1992, 28-38.

101. Smith, Randall and Robert Steiner 'Fed Move Ignites Explosive Stock, Bond Rallies", The Wall Street Journal, April 10, 1992.

102. Stigum, Marcia. The Money Market. Homewood, II, Dow-Jones-Irwin, 1990.

103. Stine, Bert and Dwayne Key. 'Reconciling Degrees of Freedom When Partioning Risk: A Teaching Note." Journal of Financial Education, 19 (Fall 1990): 19-22.

104. Stockman, A. 'Risk, Information, and Forward Exchange Rates", in "The Economics of Exchange Rates" ed. : J.Frenkel, H.Johnson. Addison-Wesley Series, 1978, pp.159-178.

105. Strongin, Steven. 'International Credit Market Connections", Economic Perspectives, 14, July/August 1990, 2-10.

106. Taylor, Herbert. 'Interest rates: How Much Does Expected Inflation Matter?", Federal reserve Bank of Philadelphia Business review, July/August 1982, 3-12.

107. Throop, Adrian 'Interest Rate Risk and Market Efficiency", Federal Review Bank of San Francisco Economic Review, Spring 1981, 29-43.

108. Tobin, J. Liquidity Preference as Behavior Toward Risk. //Rev. Econ. Studies, 1958, v.25.

109. Tobin, J. 'Money and Economic Growth", Econometrica, 33 (October 1965): 671-684.

110. Verbrugge, James A., and John S, Jahera, Jr. 'Expense-Preference Behavior in the Savings and Loan Industry", Journal of Money, Credit, and Banking, 13, November 1981, 465-476.

111. Yohe, William P., and Denis Karnosky "Interest rates and Price Level Changes, 1952-1969", Federal Reserve Bank of St.Louis, Review, 51, December 1969, 18-39.